微博复星医药，困在“医药界PE”中
股价大跌，美股动荡，中概股结束了高速增长神话，正在等待被SEC列入预摘牌名单的互联网新贵们退位后，谁会迎来下一场大热？不少人认为答案会是医药企业。
“疫情当前，除了新冠疫苗和核酸检测相关的医药企业，其余标的都不值得关注。”有平台发出这样的声音，能否推动国内本轮疫情缓解或向好发展，成为投资者观察生物医疗行业的重要指标，因合作研发mRNA新冠疫苗复必泰，在2021年实现4个月内股价翻番的复星医药也因此得到持续关注。
近日，复星医药2021年报发出，营收净利均有提升，全年营收达到390.05亿元，同比增加28.70%；净利润为47.35亿元，相较2020年上涨29.28%。但面对超出预期的业绩，投资人的态度却显得有些模糊。
财报释出后，复星医药在二级市场出现多次震荡，截至最新一个交易日，复星医药每股价格为33.1元，与年报披露前的41.95元相比有所下降，再看年内最高点82元，复星医药股价已然腰斩。
有媒体认为二级市场没有认可复星医药的业绩表现，复星医药只有摘掉头上“医药界PE”的帽子才有更好的未来，事实真是如此吗？
比起企业股市更关注疫苗？
从最初的新消费，到后来的新能源，营销前置的打法一度被认作可行，但诸如完美日记、奈雪的茶等上市公司用事实证明，这样的观点出现了变化。
门槛更高、流程更复杂的高科技及生物医学行业重获青睐，融通健康产业基金经理万民远在2021年末就指出，医药行业持续增长的驱动力包含老龄化加重及国民可支配收入持续提升，这两个驱动力将长期存在，因此医药行业也值得保持长期看好和关注。
反观复星医药的股价攀升之旅，却还需要回溯到2020年8月。梳理复星医药K线图会发现，虽然纵览营收规模，近三年来它283.89亿元、301.63亿元和388.58亿元的收入位于国内药企头部，但在新冠疫情爆发前股价并不理想。
雪球数据显示，2020年8月的复星医药股价开始大幅攀升，市场看好它与德国公司BioNTech敲定的合作，认为复星医药获得的mRNA新冠疫苗在在中国大陆及港澳台地区内独家开发及商业化权能够换回巨大收益。
疫苗研制及发行期间，复星医药股价短暂回落。到了2021年8月，mRNA新冠疫苗获FDA批准，外界不断传出消息，声称来自复星医药的mRNA疫苗复必泰有望迅速实现国内接种，后续推进的序贯接种能够为其带来巨大增量。
遗憾的是，复必泰直到现在依然没能进入大陆市场。复星医药董事长吴以芳只能表示：“复必泰已在中国大陆处于获批上市准备阶段，争取在2022年底实现上市，惠及更多人群。”受此影响，复星医药股价持续下行，相比年内最高点跌去59.6%，总市值停留在850亿元上下，滑出千亿俱乐部。
不难看出，复星医药在二级市场的涨与跌，基本都跟新冠疫苗相关联，这也侧面展现出投资者对公司其他业务的不信任。集团掌门人郭广昌很少在公开场合谈论mRNA新冠疫苗进展，尽管曾呼吁大家“看复星医药，千万不要只看疫苗，我们还有好多好产品。”但就如今的情况来看，这种号召仍然没有获得想象中的效果。
不看药效看疗效
其实从复星医药的财报上看，复必泰的确不是它的唯一支柱。
根据2021年报数据，其销售额超过10亿元的有三项制剂单品或系列，复必泰位列其中，同时在榜的还有肿瘤药物汉利康和肝素系列制剂。按照复星医药高管在财报后电话会披露的内容，复必泰2021年销售额超过5万美元，但制药业务为复星医药带来的总体营收达到289.04亿元，换算后可知复必泰在制药板块中的收入贡献率约为11.5%，在整个集团中的收入贡献率则仅有8.5%。
除此之外，复星医药2021年毛利率只有48.14%，为近五年来的最低值，7.54个百分点的同比降幅也是近十年来的最高值。这在医药科技领域很难得见，因为药品研制存在长周期和高投入等特点，企业通常需要以较高的利润率来维护科研体系。全球公认的制药巨头辉瑞，2021年毛利率为62%，常被拿来与复星医药作对比的恒瑞医药，最新数据显示毛利率为86.49%，此前也基本维持在85%以上。
细究复星医药毛利下降原因，制药板块背上的“锅”是重要的原因。
年报显示，复星医药的制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三大业务中，制药业务的毛利下降最为明显。按品类查看，包含复必泰等核心产品在内的抗感染类药物毛利降幅最大，同比下滑了20.57%。
据了解，新冠疫苗毛利率表现不甚理想的根本原因在于，复必泰并非完全由复星医药自主开发。按照协议，复星医药需要向BioNTech支付部分收入，复必泰的营业成本中因此包含了采购成本、与德国公司的毛利分享和相应的销售里程碑，这三部分的支出拉扯了产品的整体利润率。
据长期关注医药企业的Carlyler测算，2021年复必泰单支售价约为185元，把人工及推广成本计算进去后，复星医药从复必泰上获得的利润在2至4亿元范围，在47.35亿元的归母净利润中比例算不上高，与疫苗带来的声量也不相匹配，因疫苗动向导致股价波折，对复星医药来说是“疗效不如药效”的方案。
遭遇如此情况的，还有复星医药备受关注的另一款产品，是号称120万一针的CAR-T（奕凯达），主要用于治疗癌症肿瘤领域。复星医药在2021年6月上市的奕凯达，是国内首个获批上市的CART细胞治疗产品，不过这款天价抗癌药至今仍未进入医保系统。截至年末，销售过亿的榜单上没有出现它的身影，想知道实际疗效几何，还得再等待使用人群铺开。
不过比起打完即止的新冠疫苗，复星医药似乎更愿意在抗癌药上下功夫。年报中复星医药提到，集团已经在开发第二款CAR-T产品（FKC889），主要研发工作由子公司复星凯特进行。报告期内，新药物的技术转移已经完成，正在申请国家药监局的试验批准，预计会在今年3月投入临床试验。
医药行业研究员李斌峰认为，复星医药按照《许可协议》需向BioNTech支付毛利分成，这直接拉低了其产品的毛利率，而且目前来看这一情况还会继续下去，对复星医药这种大企业来说提升自身的独立研发能力非常关键，否则无法改善盈利状况。
容易被低估的复星医药
尽管复星医药如今看似低谷，但在很多投资者看来，反弹时刻就要到来。Carlyler表示2022年复必泰不会再产生里程碑费用，搭建销售渠道、产线提前投入、冷链布局等环节都是一次性支出，后续的疫苗销售会带来更大贡献。
投资者Morgan也在2020年就作出判断，认为复星医药的全产业链布局能在未来博得收益。他指出，复星医药在仿制药、创新药、高端医疗器械和高端民营医院方面的筹谋，已经多次让它追上了市场红利。事实也的确如此，纵观复星医药上市以来的股价波动，会发现哪怕中间有如过山车一般起伏，总体却不减涨势。
支撑复星医药的核心竞争力，是始终坚定的研发投入。根据医药企业的各家年报，2021年研发支出的第一梯队由百济神州、恒瑞医药和复星医药组成。其中恒瑞医药年报尚未发出，分析师预计其研发投入在50亿左右，与复星医药49.75亿元的支出不相上下。
Carlyler分析，紧随其后的第二梯队在研发支出方面下调了数十亿元，而在竞争日益白热化的当下，没有持续、足量的投入，企业的竞争力很难维持。
单看费用化研发投入，复星医药2021年的支出是38.74亿元，同比增长24.28%，2018至2020年复星医药的研发费用绝对值连年增长，从14.8亿元一路提高到27.95亿元。不过复星医药的总体营收也在同步增长，从研发费用率来看，复星医药近三年都把研发投入占营业收入的比例维持在12.75%左右，看似高举高打，实际上依然看得出复星医药的有意控制。
当然，科研开发不是十拿九稳的事情，换句话来说，即使某家企业的研发投入绝对额不及行业水平，也有可能凭借一个横空出世的明星单品包揽销售榜单。重视科研、投入科研是企业们想要抓住机会时，把握最大也最有诚意的办法，对于没有专业机构在旁协助的普通投资者，稳扎稳打的这类企业是更合适的选择。
以复星医药为例，它与恒瑞医药在经营策略方面存在差异。恒瑞医药专注研发创新，截至2021年末，复星医药上市的创新药数量都还没能追上恒瑞。由于复星医药存在许可引进项目，盈利能力也不及恒瑞，但这也引出了复星医药的另一个优势——海外业务。
据复星医药年报，大陆以外地区和国家，复星医药获得的收入为135.99亿元，占比达到34.86%。与此同时，复星医药的生物药管线也更为密集，在研发壁垒更高的生物药领域，复星医药的上新速度与数量短期内或许无法与恒瑞抗衡，但放到更长的时间维度分析，谁胜谁负还不好预判。
太复杂同时也是优势？
专注医疗保健赛道的投资人齐恒辉曾直言：“不投复星医药是因为看不懂，太复杂。”
但也有不少声音表示：“以当前环境来看，这种复杂反而是一种优势。太单一的公司，如仿创龙头恒瑞，已经被集采得遍体鳞伤了。”
从这个角度看，复星医药做“医药界的PE”没什么不好，它身在业内，也就更能感受到行业的风向。作为一家平台型公司，复星医药在医药流通、制药研发、医疗服务和健康保险等上下游环节都有涉猎，称它为国内国际化、全产业链的强中手并不为过，这为它保留了坚守基本盘的能力。
2021年，复星医药投资净收益为46.24亿，这个数字在2018至2020年分别为18.15亿元、35.65亿元、22.84亿元。再加上过去几次在利妥昔单抗类似药和曲妥珠单抗类似药的领先上市，都能证明它对于投资布局的敏锐眼光。
不可否认的是，复星医药还有很多问题需要解决，比如经营现金流几乎一直小于净利润。根据富途数据，2021年全年复星医药经营净额为39.49亿元，低于净利润39.35亿元，这与复星医药大量的投融资活动相关，但长期来看，会为企业的发展埋下隐患。
再比如存款贷款双高。年报显示截至2021年末复星医药的短期借款与长期借款总额为161亿元，而货币资金和理财的加和为145.4亿元。考虑到借款成本，“大存大贷”并不是个好的信号，背后可能潜藏着货币资金挪用或虚构的问题，需要复星医药再做解释。
恒瑞代表的模式是专注研发创新，复星代表的模式则是通过并购实现全球多元化产业链，业内对于两种模式的争论喋喋不休，其中一个观点就认为，恒瑞有一点绝对比不过复星，那便是寿命。
投资界一直流传着罗振宇的一句话：“做时间的朋友。”但时过境迁，质疑时间是否需要朋友的声音，也逐渐有了市场。放在恒瑞与复星身上，这种感受可能会更加明显。
