拆开泡泡玛特估值的“盲盒”

在市场上缺乏对标和参照，"盲盒第一股"泡泡玛特（09992.HK），市场估值带给投资者拆盲盒一般的刺激，不知其中是惊喜还是惊吓。另外泡泡玛特与经销商渠道的诉讼、IP竞争力、产品质量等风险仍需密切关注。

文丨BT财经

2020年12月IPO以来，泡泡玛特股价最高曾达到107.6港元，但在春节后一路走低，如今来到45港元关口，可谓"腰斩"。

3月26日，泡泡玛特发布年度财报显示，2020年公司收益和利润分别保持了49.3%和25.9%的较高增长，但市场对它的看法也继续出现分化。

乐观者认为，泡泡玛特依然是可选消费领域的绝佳的投资机会。与之相反，看空者表示市值腰斩后的泡泡玛特市盈率依然保持在120倍的高位，市场对公司的定价已经来到深水区。

业绩高增，泡泡玛特以新星姿态闪耀资本市场

可以说，泡泡玛特是过去一年资本市场消费领域的"最佳新人"，模式新颖、用户年轻，业绩增速飞快。

最新2020年报显示，泡泡玛特全年总营收录得25.1亿元，较2019年增长49.3%；净利润录得5.9亿元，同比增长25.9%--这样的增长放在消费领域，可谓火箭式速度。

在这一年里，泡泡玛特一共卖出5000万只潮流玩具，这么多巴掌大的玩偶手拉手，连接北京到广州都绰绰有余。

"Z世代"年轻人是盲盒的消费者，参与投资泡泡玛特Pre-IPO的华兴资本董事长包凡曾经表示，Z世代获取信息的维度、购买渠道、对品牌认知，都会和以往发生巨大变化，而他们在成为未来消费主力军的同时，也必然造就全新的大的消费公司。

泡泡玛特在扩张之路上，依然有保持高速的能力。过去一年，泡泡玛特从线下门店和自动零售终端两个方面，继续拓展销售渠道。其中线下门店在2020年新增76家，总量达到187家；自动零售终端新增526处，总量达到1351处。

结合2020年底泡泡玛特赴港上市招股书可以看到，从2018年到2020年，泡泡玛特营收从5.1亿元增长到25.1亿元，净利润从1.0亿元增长到5.9亿元，二者复合增速都在110%以上。据安信证券预测，这样的高增速还将继续保持，预计公司到2022年营收和净利润可以达到89.7亿元、19.5亿元。

在消费者端，泡泡玛特的会员数增长同样迅猛。2020年底，泡泡玛特会员数从2019年底的220万人增长到740万人，公司COO兼中国区业务总裁司德指出这一数据在2021年仍会录得80%到100%的增长。高粘性、高复购率是泡泡玛特会员的显著特点，因为集齐整套盲盒的欲望始终撩拨着这些"Z世代"消费者的心弦。

泡泡玛特这样闪耀的新星姿态，逐渐让80后、70后及更资深的投资者相信，盲盒和二次元IP确实将是未来不能忽视的消费趋势，Molly等一些"看得见、摸得着"的IP运营成功案例更坚定了投资者信心。

在对泡泡玛特的调研中，有机构还发现了泡泡玛特"高周转、高毛利、高净利"的特点，这放在消费领域里是相当亮眼的加分项。

中国潮流玩具市场的蓬勃发展，也为泡泡玛特的成长提供肥沃土壤。咨询机构的共识是，这一市场有望保持35％甚至更高的复合增长率，有望在2024年将达到近800亿元。

所以我们看到，泡泡玛特作为"盲盒第一股"登陆香港市场时，备受市场追捧，同时股价维持在高位。但最近，泡泡玛特千亿市值惨遭"腰斩"，这又是为什么呢？我们不妨再来看看公司出现的问题和隐忧。

与经销商的诉讼悬而未解，公司营销费用高企

经销商是泡泡玛特发展中极其重要的一环，虽然为上下游贡献的营收比例在逐渐减小，但是利润的贡献却不降反增，近两年持续为公司输出大约一成的利润。未来，泡泡玛特想要迅速拓展门店、抢占市场，合作经销方是不容忽视的参与者。

值得注意的是，泡泡玛特在上市前就曾经和最大的经销商"南京金鹰泡泡玛特"有诉讼纠纷，上演"两个泡泡玛特打官司"的奇闻。

简而言之，泡泡玛特和南京金鹰合资成立了"南京泡泡玛特"，但这家子公司发现另一家泡泡玛特旗下公司"北京泡泡玛特"在自己的经销范围内开设了19家零售店和191家自动盲盒店，因此向"北京泡泡玛特"提起诉讼。

目前这一法律纠纷悬而未解，一定程度上反映出泡泡玛特销售渠道、尤其是经销渠道的混乱。而且金鹰商贸还是泡泡玛特的B轮投资方之一，但在2019年2月转让了所有股份。在未来投资者也需要密切留心泡泡玛特和经销商微妙关系的变化，毕竟后院失火是公司经营之大忌。

走网红路线的泡泡玛特也面临着营销费率大涨、利润率下降的问题。2020年公司营销费用大涨73.1%，录得6.3亿元，而净利率下滑约6个百分点至20.8%。与此同时存货大幅增长、周转周期延长，也是企业经营的负面信号。

另外，公司虽然表示全新推出的系列中，多款销量都相当不错，但"台柱子"Molly系列的收入下滑超两成，这并不代表"泡泡玛特正在摆脱Molly依赖"，毕竟在投资者眼里，这个"占比下降"是一个业务板块萎缩带来的，而不是"非Molly业务上升"带来的。

兑奖纠纷、二次销售，泡泡玛特面临口碑和政策双风险

"59元给瑕疵品，这真是太过分了！"--诸如这样对泡泡玛特玩具质量的抱怨，在社交平台上不绝于耳，甚至还有消费者买到过头身分离的娃娃。

玩具的生产看似门槛不高，实则非常讲究。就拿风靡全球的乐高积木来说，即便是最普通的一块，乐高也会采用考究的塑料材质和生产工艺，其中更不乏多项专利，并经过严苛的品控后才流向市场。相比之下，泡泡玛特在玩具的质量和工艺上，仍然有很长的路要走。

作为消费升级的产物，泡泡玛特需要同样乃至更高的品质，才能达到消费者的要求，而显然采取代工生产的泡泡玛特在品控上仍需继续努力。

除此之外，泡泡玛特还曾陷入甲醛超标、兑奖纠纷和二次销售等争议，可以说每一项如果继续发酵下去都将会对公司产生致命的打击。

比如"甲醛超标"，虽最后查明是一起乌龙事件，依然撩拨了市场紧张的情绪。有消费者曾经用自购甲醛检测仪对泡泡玛特玩具测试，发现甲醛浓度超过安全标准。后来泡泡玛特找到官方机构自证清白，并指出所谓甲醛超标是消费者自购的甲醛检测仪测试不够规范造成的。

泡泡玛特需要正视的事实是，截至3月底黑猫投诉上泡泡玛特品牌下相关投诉已达到3389条，内容包括产品瑕疵、拒绝退换等一系列问题。因此中消协还特别发出警示：经营者销售盲盒当规范、消费者购买盲盒勿盲目。

兑奖纠纷是在今年3·15前夕，由《中国消费者报》曝料。报道称，有消费者购买全套泡泡玛特纪念盲盒后发现，原本宣传中承诺的奖品已被兑换。消费者后来展开了长达一个月的沟通，在向媒体倾诉后引发了消费者对销售环节严重不透明的质疑。

二次销售更让盲盒消费者无法容忍。因为稀有的"隐藏款"在二手平台上转手就可以获得不菲的差价，如果在销售环节出现提前"截胡"，将会动摇盲盒销售玩法的根基。

据媒体报道，在泡泡玛特济南一门店，消费者买到的盲盒竟然是店员曾经打开过的，这也意味着无论消费者花多少钱，都买不到心仪的珍惜款。泡泡玛特对外声明"此事属实"，并强调"涉事员工已被全部辞退且永不录用"，并将对门店服务流程改进，加强监管。

"惊喜和期待的背后，盲盒热所带来的上瘾和赌博心理也在滋生畸形消费"--新华社曾经撰文，对盲盒背后的赌博心理表示关注。在发文后的首个交易日，泡泡玛特股价应声大泻，最大跌幅超过16%。如果监管出手，盲盒的销售模式和其中公平性必将得以重塑，其中既可能影响盲盒的销售表现，也可能增加销售成本并最终影响到利润率。

除了以上问题，在机构眼里，人才流失风险、IP授权风险等，都是泡泡玛特眼前的挑战。

2020年招股书显示，泡泡玛特人均年薪（含福利）在10万元左右，这对于大多布局在一二线城市的泡泡玛特来说并不高，公司较好的利润率表现可能已经是"勒紧裤腰带"的结果，人才流失风险随之而来。

其次，无论是自研产品还是通过授权获得的IP，产品吸引力有可能不及预期。当下消费者兴趣发展迅速，时不时就会发生巨大的变化，泡泡玛特需要时刻把握消费者喜好难度不小。另外泡泡玛特的一部分产品是根据IP授权开发的，目前行业授权期限一般为1~4年，无法续签IP授权协议也是风险。

另外这些年公司积极布局海外市场，已经进入了韩国、加拿大等国家，但是在海外公司经验和知名度都有限，这令机构担心公司能否吸引海外市场客户，难以预料在新市场里公司将会遇到什么困难。

每件事都有两面性，也有券商认为泡泡玛特进军海外市场凸显出"公司的危机意识和全球化意识"，国外市场空间可能更大。随着全球流动性收紧，消费行业在增长和确定性方面，将会是不错的投资标的，而泡泡玛特依旧被一些投资者视为是可选消费赛道的优质个股。

无论从实业的角度，还是资本市场的角度，泡泡玛特这个年轻的品牌还有很长的路要走。未来泡泡玛特"估值盲盒"拆开究竟是惊喜还是惊吓，只有市场会带给我们答案。

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