德盈，靠小黄鸭赌出个未来？

德盈控股虽然成功登陆港交所，但是其高度依赖小黄鸭这单一的IP能在资本市场走多远仍是个未知数。

文丨BT财经三木海

对赌压力下，$德盈控股(02250)$ 德盈控股国际有限公司终于实现上市梦。2022年1月17日，德盈控股在港交所挂牌上市，开盘2.6港元/股，首日收涨16.59%，总市值一度超20亿港元。

德盈控股或许对大众而言稍显陌生，其更广为人知的是IP--B.Duck小黄鸭，常常出现在家居生活用品、服装配饰、玩具、婴幼儿个人护理、电子产品、文具等商品上。IP授权和周边产品售卖业务撑起了德盈控股的商业版图，并将公司送上了港交所上市。

2021年5月，小黄鸭（B.Duck）的控股公司-德盈控股至港交所主板申请IPO，未果。2021年11月，德盈控股再战港交所并于12月正式通过港交所上市聆讯。2022年1月17日，小黄鸭（B.Duck）的控股公司-德盈控股正式在港交所挂牌上市，发行价为2.05港元/股。

截至2022年2月8日收盘，德盈控股每股报1.87港元，较上市首日最高价每股2.77港元下跌超过20%。上市之路本就坎坷的"小黄鸭"，股价似乎也不尽如人意。本文试图通过德盈控股基本概况分析、德盈控股经营概况分析和中国IP市场特征来分析"小黄鸭"成长的烦恼，上市不是终点，德盈控股高度依赖单一IP，未来还将面临持续增长和盈利等挑战。

靠一只"鸭子"起家

1992年，一艘从中国开往美国的货船上满载着小黄鸭玩具，在远渡重洋途中遇到海上风暴，集装箱破裂，28800只小黄鸭开启长达15年的奇幻漂流记。可爱的小黄鸭引起广泛关注，圈粉无数。

受到小黄鸭灵感启发，相关的创作应运而生。2005年，设计师出身的许夏林为一双儿女设计了浴盆玩具卡通小黄鸭，打造了"Bathing Duck"(B.Duck)形象。首款小黄鸭浴室主题产品--防水收音机推出后，在日本及欧洲地区热销。

目前许夏林为德盈控股和德盈控股母公司-德盈环球投资有限公司的董事长。根据资料显示，创始人许夏林间接持股德盈控股75.36%的股权，王氏国际（00099.HK）、华侨城（亚洲）分别持股9.04%、9.5%。

根据德盈控股招股说明书显示，德盈控股创始人许夏林于2001年创办德盈子公司森科，2005年创造B.Duck小黄鸭概念产品。2011年向香港被授权商授权开展授权业务。2012年起授权业务范围扩张至韩国、中国大陆及马来西亚等地区。2015年于中国大陆首次开展电商业务，在阿里平台设立旗舰店，后续扩展至京东、唯品会等其他电商平台。2016年，推动线下业务合作，开展了包括信用卡、主题公园等项目合作。2020年，德盈联合腾讯开展了线上游戏授权业务合作，并于当年和北京故宫合作分销了B.Duck系列产品。

2017年至今，德盈控股为丰富角色不断推出新IP，包括早期的Buffy、B.DuckBaby等，并在2018年联合周冬雨合作推出了联名IP"DONGDuck"。截止目前，德盈控股已拥有26个原创角色，并预计将于2023年推出新角色，即Buffy朋友Butter、Mocha、Cream、Moses及DaDa等。

根据市场消息显示，2019年德盈控股就曾经申请港交所GEM上市，后将申请撤回了；2021年5月，德盈控股再次申请港交所主板IPO，未果。2021年11月，德盈控重新申请港交所上市并于12月正式通过港交所上市聆讯。2022年1月17日，小黄鸭的控股公司-德盈控股正式在港交所挂牌上市。

小黄鸭的"家族式"扩张

主营业务

德盈控股主要从事角色授权业务和电商及其他业务，一方面是跨多渠道创建、设计及授权自创的B.Duck家族角色，以及就该等角色进行品牌管理及营销。另一方面是设计、开发以B.Duck家族角色为特色的产品，并通过线上及线下渠道进行销售。根据德盈控股招股说明书显示，德盈控股业务涵盖角色产品业的价值链，包括角色设计及开发，角色授权，以及角色为特色的商品营销和角色营销推广。截至2021年6月，德盈控股开发了超过25000个SKU以B.Duck家族角色为主打的产品，拥有超过300家被授权商和7家授权代理。

角色授权业务方面：

德盈控股角色授权业务可以分为5种类型：商品授权、实景娱乐授权、内容及媒体授权、推广授权及设计咨询，并且可以提供单一、多种或综合的服务内容。

根据德盈招股说明书显示，2018年至2021年上半年，商品授权业务收入为2394.9万港元、4143.9万港元、6339.3万港元和3963.2万港元，占总收入的37.5%、50%、64.7和67.2%。目前商品授权业务已成为德盈当前的最主要收入来源。

德盈通过授权德盈自有及授权角色知识产品使用与各类消费品类别的第三方产品，最主要的第三方产品可以大致分为家居生活用品、服装及配饰、玩具及婴幼儿产品、鞋靴、消费电子产品和其他类。2018年至2021年上半年家居生活用品、服装及配饰和玩具及婴幼儿产品三大类占据此业务收入总额的70%以上。

实景娱乐授权：

实景娱乐是新兴的消费品类别，德盈主要通过为使用其角色知识产权参与主题公园、餐饮及推广营销活动设计特色。目前德盈与南京华侨城合作设计以B.Duck为主题的游乐场于2020年开业，并且数据显示2020年此游乐场接待处过4200万人次游客。同时，德盈联合开设了15家室内娱乐中心，包括儿童游乐场、零售店已经餐饮店。其中2021年上半年，德盈于北京、上海等四地开有20间以Buffy为特色的广东茶点餐厅，并于2020年开始合作开设了超过160间B.Duck为主题的现代茶馆。

推广授权：德盈通过授权角色知识产品用于不同礼品类别的第三方推广及营销礼品项目。包括针对客户推广活动需求的服装及配饰、玩具、家具生活用品及消费电子产品。

内容及媒体授权：德盈通过线下角色知识产权授权予以数码机媒体形式进行业务合作，包括与光大银行联合发行以B.Duck为特色的信用卡、与LINE及KakaoTalk等流行社交平台上使用B.Duck家族角色创造设计收费表情符号等。

电商及其他业务

德盈控股的电商及其他业务主要涵盖角色知识产品涉及主要电商平台销售以B.Duck家族角色为特色的产品。2015年，德盈于阿里电商平台天猫开立旗舰店，后续扩展至京东、唯品会及HKTVmall等其他主流电商平台。2018年至2021年上半年，德盈控股线上收入分别为1.2亿港元、1.38亿港元、12.99亿港元和6.2亿港元，占各渠道总收入的85%以上，其中2021年上半年线上收入占比已达96%。

财务状况

收入情况

根据德盈控股招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，德盈控股的收入分别为2.01亿港元、2.43亿港元、2.34亿港元和1.24亿港元。其中角色授权业务收入为0.64亿港元、0.82亿港元、0.98亿港元和0.58亿港元。电商及其他业务收入为1.37亿港元、1.61亿港元、1.35亿港元和0.65亿港元。角色授权业务占比持续上升，由2018年的31.8%上升至2021年的47.6。按照地理位置分析收益，2018年至2021年上半年，中国市场份额占比超过90%。虽然业务模式不断拓展，但可以看出2018年至2020年期间，德盈控股营收增长乏力。

关于角色授权业务方面，2018年至2021年上半年，商品授权业务收入占比由2018年的37.5%上升至2021年上半年的67.2%，分别为0.24亿港元和0.4亿港元。第二大收入为设计咨询服务费，2018年的31.6%下降至2021年上半年的20.2%，分别为0.2亿港元和0.12亿港元。

关于知识产权角色方面，2018年至2021年上半年，B.Duck角色收入占比为84.4%、75.4%、76.5%和73.6%，收入分别为0.54亿港元、0.62亿港元、0.75亿港元和0.43亿港元。同时、B.Duck家族角色收入占总收入的比例分别为99.2%、98.9%、99.0%及99.5%。

产品毛利率情况

根据德盈控股招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，电商及其他业务部分毛利率分别为49.4%、53.4%、59.1%和57.3%。其中，服装类毛利率由2018年的55.3%上升至2021年上半年的63.7%，包袋类优2018年的49.9%上升至2021年上半年的60.9%。

德盈解释毛利率逐年上升的原因主要包括：

①原材料大批量采购导致的均件采购成本的下降和服装销售额的上升。

②存货减值准备等会计记账方式。

净利润（年内益利）及主要财务比率

根据德盈控股招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，净利润（年内益利）分别为0.1亿港元、0.24亿港元、0.55亿港元和0.17亿港元，经调整后的净利润分别为0.14亿港元、0.33亿港元、0.6亿港元和0.26亿港元。2018年、2019年和2020年总资产回报率为8.3%、17.3%和28.9%。2018年至2021年上半年经调整后的净利润收益率为7%、13.5%、25.6%和20.7%，同期资产负债率分别为45.7%、86.3%、53.1%和53.6%。

中国IP市场仍在探索阶段

中国IP市场发展受限

早期中国大量引进外来电影、动漫。但是鉴于中国和世界文娱产业发展阶段的不同，中国本土文娱产品发展程度较为落后，导致外来产品迅速占领中国市场，中国文娱产品发展陷入僵局，整体发展空间被挤压。但是自2008年以后，中国本土文娱产业市场份额逐步上升，市场影响力不断加强。

同时，需要明确的是中国对于如何扩展中国本土IP影响力的手段仍然在探索，早期IP大多只是通过较少领域的延伸，比如小说、影视作品等领域的覆盖。现阶段，中国本土文娱产业通过丰富制作不同平台作品、增加多类型载体等方式，进一步增强IP对消费者的吸引力，加大其在社会的影响力。例如近些年通过上线手游、页游、端游等方式将许多IP引入游戏领域，扩大了受众面。但相较之下，国外知名IP基本都完成了出版物、影视、游戏、音乐等多领域的覆盖，中国本土IP扩展之路仍然需要探索。

中国IP周边商品行业产品种类少，开发跟进慢

中国发达的轻工业和庞大劳动力使得中国周边商品行业在技术与产能上都达到了世界一流水平。同时，中国本土进行品牌授权的企业与IP数量也在逐步增加。从长期运营能力方面来看，中国本土IP后续新作品质量和品类数量的降低都在导致IP的影响力变弱，或是运营新作品的手段单一，以及盗版、山寨问题的屡禁不止，这使得中国本土行业企业难以如美日同类型企业一般打响自己的品牌。

一方面，相当部分消费者人群和产业从业人员对于周边产品的认知仍停留在低价与低龄领域，导致企业在研发上缺少创新，类型偏少且以低端低龄为主。另一方面，从授权合作的时间与方式来看，周边产品企业所获得的时间往往较短，面对授权费用负担更倾向于选择开发快、风险低的产品，以低售价高销量策略完成营利。

中国周边企业总体开发跟进相对较慢，主要由于文娱市场特别是中国本土IP领域仍处于发展阶段，企业面对市场风险较为谨慎，往往选择在IP热度显现之后再决定入场，而非类似于日本直接介入IP内容开发或如美国密切绑定制作方，导致启动时点落后，开发流程也较长。以2019年大火的《流浪地球》为例，电影于2019年2月5日公映，2月底至3月份多家企业才选择签约并官宣产品；书签等周边产品当年4月份左右才上市，较为复杂的模型等产品许多在2019年底及之后才上市。滞后的开发上市容易导致销量随IP热度消退而缩减，对于本身持久性就较差的中国本土IP则更为明显。

中国本土的周边产品市场至今仍面对较为严重的盗版、山寨问题。主要原因其一是法规与监管方面存在缺陷，山寨品被发现和关注前可以长期生存，处理过程中侵权认定与法律判决等环节耗时耗力，涉及到海外IP时尤是如此；其二是处罚力度小，侵权企业换个马甲即可东山再起，例如中国本土部分生产盗版玩具模型的厂家，屡次被罚，屡次更换厂牌重操旧业；最后，中国本土消费者版权意识还较为淡薄，山寨品的低价对部分群体吸引力明显。这几点原因导致盗版山寨企业可以长期经营并获利，损害正常企业利益，影响周边商品企业与IP端企业正常合作的关系。同时也挫伤了周边产品行业在自主研发项目上的投入积极性，形成了"回避高投入-低档次产品为主-迅速被山寨仿制-进一步丧失积极性"的不良循环，产品质量与档次提升受阻。

风险来自对赌压力

迫切寻求上市背后，德盈控股背负着对赌压力。2021年4月，德盈控股曾获得来自Wisdom Thinker及万通的融资，但代价是在附加协议中设定了德盈控股2021年和2022年最低利润目标分别为7500万港元和8500港元，并在2022年4月14日前实现上市，否则须按每年8%总回报率进行股份回购。

曲折上市后，德盈控股仍然面临盈利压力。2018年至2021年上半年，归属于母公司股东利润分别为986万港元、2410万港元和5455万港元和1746万港币，经调整纯利分别为1400万港元、3290万港元、5980万港元和2560万港元。以2021年上半年的利润水平来看，距离7500万港元的年度目标存在较大差距。

此外B.Duck小黄鸭问世16年以来占据的市场份额仍然有限。招股书中援引弗若斯特沙利文报告，德盈控股是中国第二大国内角色知识产权公司，按2020年的角色授权收益计，德盈控股中国所有角色知识产权公司中排名第五，市场份额约为2.4%。按照中国角色知识产权产品电商市场的销售额统计，2020年的市场份额约为0.6%。目前来看市场份额并没有达到市场预期。

此外诸如泡泡马特、TOP TOY等新的企业入局，新的IP也在崛起，行业竞争已经进入白热化阶段，德盈控股IP的吸金能力将遭到持续考验。