联想集团（00992.HK）涉嫌财务造假？

2月26日，国际著名沽空机构Bucephalus Research公开称，联想故意向外界虚报经营数据和财务状况。

Bucephalus专门搜寻财务造假的跨国公司，曾经猎杀过普拉达、百度、GE等著名上市公司。这次，公开叫板联想，让人感受到丝丝寒意。

Bucephalus认为，联想负债高，资金吃紧；应收账款增长，高于营业收入增长，不合理；收入增长源于并购，内生业务堪忧；数据中心业务亏损。

我们通过大数据说话，客观地分析联想的财务状况，不是为联想集团洗地，也不是联想的公关软文，而是从公众的角度，看看联想集团是不是真的涉嫌财务造假。

资产负债率安全无忧

资产负债率=总负债/总资产*100，是衡量公司财务风险的重要指标。

我们用宽广的视野，把联想集团的财务数据，从根子上抖搂出来。结果发现，2005年9月以来，15年间，其资产负债率一直处于78.58-89.14%之间，并没有大起大落，非常稳定，平均85.53%，中位数为84.96%。

截至2019/20财年Q3期末，联想总资产2443.51亿元（人民币，下同），总负债2143.86亿元，资产负债率为87.75%，处于正常范围之内（如图1）。

我们再用更宽广的视野，把全球三大PC龙头惠普、戴尔、联想的近4年的财务数据进行对比。2019年，资产负债率分别为103.56%、99.79%、86.34%（如图2）。

显然，高杠杆率是PC行业的共性特点。相比较而言，联想集团的杠杆率历年来均大幅低于惠普、戴尔。

所以，猛一看87.74%的资产负债率，确实有点高。但是，从行业特点和15年的历史数据来看，联想集团资产负债率，安全无忧。

应收账款季节性明显

应收账款伴随着营业收入而产生。如果没有营业收入，永远不会有应收账款。只要有营业收入，程度不同都会有应收账款。

同样，我们把联想集团20年来的营业收入数据，刨出来，进行分析。结果发现，联想的营业收入周期为7年-9年。

营业收入同比增速最高为55.65%，最低为-23.42%。

截至2019/20财年Q3期末，联想集团营业收入2800.04亿元，同比增长3.74%，处于正常范围之内（如图3）。

截至2019/20财年Q3期末，联想集团应收账款644.77亿元，同比增长43.01%，确实显著高于营业收入3.74%的增长。

一般来说，应收账款增速和营业收入增速，基本一致才对。

但是，2014年9月-2016年3月，联想集团应收账款增速，也出现过显著高于、显著低于营业收入增速的情况（如图4）。

我们再看应收比，就是应收账款与营业收入的比值。结果发现，联想集团的应收账款季节性非常明显，应收比高点均分布于每年6月（Q1期末），营收比低点均分布于每年3月（Q4期末）（如图5）。

所以，由于季节性原因，当前还不能仅仅根据应收账款增长，显著高于营业收入增长，就简单判定是财务造假。有必要进一步观察Q4期末财务报表。如果届时应收比大幅下降，应收账款增速必然会相应下降。反之，则有通过应收账款，调控业绩的嫌疑。

现金流充沛"不差钱"

2013年来，7年间，联想集团经营现金流净额最高为146.25亿元，最低为-47.56亿元。

截至2019/20财年Q3期末，联想集团经营现金流净额接近历史峰值，处于历史较好水平，为124.06亿元，同比增长4.43%，表明经营回款良好，不存在资金紧张问题（如图6）。

2013年来，7年间，联想集团账面现金及现金等价物最高为340.36亿元，最低为83.76亿元。

截至2019/20财年Q3期末，联想集团账面现金及现金等价物250.17亿元，处于历史较高水平（如图7）。

当前，从经营现金流净额和账面现金来看，联想集团现金流充沛，不差钱，不存在资金紧张问题。

研发费用有待进一步提高

Bucephalus认为的四条问题中，前2条属于财务问题、法律问题，后2条属于经营问题、发展问题。

联想作为全球三大PC企业之一，给人的感觉是不一般的高大上。

但是，我们观察其研发投入占营业收入的比重，绝大部分年份都在3%以下，也就是说，连国家规定的高新技术企业最低标准都达不到，实在是少得可怜，大失所望。

截至2019/20财年Q3期末，联想集团研发费用68.96亿元，占营业收入的2.46%，（如图8）。

通过前面的数据分析，在财务报表方面，基本上可以洗脱造假的嫌疑，但是联想集团并不是没有一点问题。客观地说，研发投入不足，可能是其经营发展中的最大问题。

联想集团一直走的是"贸工技"的路子，随着科学技术日新月异的发展，这条道路再往前走，可能是比较吃力的。"技工贸"也曾经是选项之一，但是非常遗憾，擦肩而过。

我国有14亿人口，比美国+俄罗斯+英国+法国+德国+意大利+加拿大+日本+韩国......的总和还要多，巨大的市场，足以在各行各业，孕育出像高铁一样领先世界先进水平的企业。

联想集团作为一家科技跨国巨头，与其投入巨大精力跟进和关注沽空机构，还不如认认真真的沉下心来去做研发。

毕竟，建立在沙子上的城堡垮得快。

（作者为中原证券原董事会秘书，亦曾担任省级招标中心采购部部长及地方矿业公司法人代表）