朱民对话耶伦：全球都要为2020、2021可能发生的金融波动做准备（附对话和现场问答实录）

11月13日，在"《财经》年会2019：预测与战略"上，清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民与美联储前主席珍妮特·耶伦就美国宏观经济政策及未来美国和全球经济展望等一系列重要话题进行远程对话，形式为朱民提问，耶伦回答。以下朱民总结的双方交流过程中的几个主要信息（文末附朱民和耶伦对话实录、耶伦与现场观众的问答环节记录）：

从数据来看，目前美国经济表现十分强劲，GDP增速达到3%，超过长期的潜在增长水平（2%）；失业率降到3.7%，达到50年来最低的水平。尽管如此，但仍然存在几个潜在的问题：

第一，公司债务将逐渐变得很高。未来利率提高后，公司债务可能会发生波动，冲击经济。耶伦表示，她担心由于利率的增加，会存在一些债务的问题，会在一定程度上导致金融不稳定。

不过耶伦说：“利率的增长会给企业带来一些财务上的压力。但是，现在美联储仍会持续提高利率。”

第二，明后年美国经济增速会放缓。耶伦预测，未来几年，美国经济的增长速度将逐渐回归到2%的长期潜在增长水平。

耶伦表示，到2020年，经济增长速度将慢慢放缓到2%的潜在增长率。由于之前经济过热，所以导致通胀过高，现在的政策可能会慢慢收紧一点，使得通胀不会太高，保证经济2%的增长率，从而降低整个银行系统和美联储的压力，这样才能真正地保持经济可持续发展。

第三，目前最大的风险是通货膨胀。由于过去几年通货膨胀过低，美联储的实际利率为负，流动性宽松，所以导致股市和债务上升。如果通货膨胀上升、急剧变化，将会导致整个市场和经济形势变化。不过耶伦也承认，这是属于可能的风险，不属于主流的预期。

同时，耶伦也承认，官方和学界对通货膨胀的理解还是不够的，现在还是不能充分地解释为什么通货膨胀在全世界是如此之低，例如在欧洲和日本，通胀率基本上是零，美国将达到2%的水平。通货膨胀的变化是一个特别需要关注的变化。

第四，明年美联储将继续加息3到4次。这将意味着过去多年来，美国的实际利率将首次变为正（如果通货膨胀保持在目前的水平），与此同时，特朗普的财政刺激政策将接近尾声，这些因素将使得资产的无风险回报发生变化，整个收益率曲线的基础发生变化，2020到2021年将是一个关键点。

耶伦表示，美联储意识到，现在货币政策的框架可能会慢慢在2020到2021年放松。

第五，若美国实际利率变正，将引起新兴市场的波动和汇率波动。目前美国利率比全世界所有国家利率水平都要高，过去18个月，已经看到资本回流美国，美元推高。在这个过程中，如果美国的实际利率开始走正，资本可能会继续回流，引起新兴经济市场的进一步波动以及汇率波动。耶伦强调，全球都要为2020和2021年可能发生的金融波动做准备。

朱民表示，此前已有不少经济学家在不同场合强调了2020和2021年可能存在的全球金融波动，但从美联储前主席耶伦的口中说出来，这是头一次，这是一个非常重要的信号。

第六，所谓的不公平贸易做法并不是引起美国贸易赤字的主要原因。因此，关税并不是解决贸易问题的方法。关税会引起内部资源配置的错配，破坏产业链，所以需要全世界予以关注。耶伦对中美贸易恶化表示担忧，贸易战对两个国家来说是双重损失。她希望中美之间存在的问题得到解决，以继续保持彼此间的合作关系，避免贸易战恶化。如果中美贸易战继续恶化，将会对全球经济产生影响。

附：朱民和耶伦对话实录（部分有删减）

朱民：首先，从美国经济谈起。您刚刚说美国的经济现在没有出现明显的不平衡，但是您也发现了，有一些非金融领域的债务，可能会有一些潜在的影响，而且增长有一点明显。同时，您还提到了大部分都是一些没有杠杆的投资者所拥有的债务，可能不会导致系统性的风险，对吗？

耶伦：如果是银行系统中的债务，这样的债务可能会出现一些系统性的风险，可能我们就需要降低一些这样的债务和信贷，但是现在我可以非常清楚地告诉大家，我可以保证至少在我的研究范围之内，大部分债务都是存在于非金融的公司体系中，都是由一些去杠杆的投资者拥有，包括保险公司、零售投资者以及对冲基金等等，这意味着这些债务对经济的潜在影响可以得到一定的控制，不会那么明显，目前美联储对金融风险的控制还是很好的。

我们也看到了投资率，现在是比较稳定的，但也是比较大的规模之内，我们不至于走到太极端，因为大部分投资者都还警示于上一次的金融危机，我们也看到了现在整个投资行业的多样性，还有类似于防火墙一样的工具，来防范金融危机的快速发展。当然我们也会面临一些下行的风险，其实我最担心的并不是银行系统中的风险，而是大家看到了一些人为的情况。

朱民：您提到明年可能整个利率的基准增长两到三倍，你们会不会有一些担心，在非金融行业的一些风险会增高呢？以及一些盈利的模式跟不上？我们知道，利率在增加，您刚刚说到了，会有一些债务的问题，可能会在一定程度上导致金融的不稳定。

耶伦：对，这是我的一个担忧。因为有很多这样的财政的政策在过去几年可能会抵消一些收入方面的增长。我们现在考虑的是大概7倍左右的增长，因为我们还看到利率的增长，它可能会让整个企业带来一些财务上的压力。但是，现在债务，尤其是利率，应该还是会持续被美联储提高，虽然我们已经考虑到是不是要正常化，但仍然还有一个增长的趋势，而且大部分债务都是一些企业债务，这些企业的债务，并不是规模非常大，而且也不是和一些证券绑定，打包卖债务的话，确实会有潜在的风险。

朱民：非金融债务确实出现了增长的趋势。我们看到美国现在的增长非常强劲，有研究机构指出，未来几年涨得可能会慢一点，到2%、2.5%左右，是不是会发生这样的变化？您觉得放缓GDP会有什么样的影响？以及它怎么影响整个金融行业的发展？

耶伦：（GDP）可能会有一些放缓，在未来几年。首先是我们的财政政策以及整个劳动力的就业率要提高，这些都会影响美国的GDP增长率，但是，如果GDP放缓的话，我不是非常清楚，它放缓的程度究竟会不会影响整个债务增长。可能我们觉得现在考虑的是有些企业会有压力，特别是随着利率的增长，有的企业可能感觉到他们的投资力不足了，可能有的企业面临着更多的市场压力。但这一点，还需要更多的探讨。

朱民：之前您在美联储工作，我在IMF，我们开展了一些独立的研究，当时我们基本上都相信美国的潜在增长大概是2%左右。

耶伦：对，没错，而且我仍然保留这个想法，没有改变，因为现在的战略整体方向没有改变，还是2%，这是我的预期，美国的经济增长现在应该高于我们的预期了，因为现在的就业率还是增长得比较好的，根据增长率的提高，美国的经济增长可能比预期的要快一点点，因为我们现在的整个就业率和经济增长率是匹配的，基本上比我们之前所预期的债务要低，经济基本面要好，所以基本上2%也是未来几年的一个方向。我们可以看到，未来可能会放缓，刚刚您说放缓可能要放缓到2%到2.5%，这也是基于我们独立研究的数值，我始终相信不能过分提高它的增长率，毕竟现在美国要慢慢放缓增长，不需要走得太快，因为要确保就业率的平稳增长，不需要增加太多的压力，否则可能通胀会过高。

朱民：是否可以这么说，现在基本上的增长趋势是慢慢放缓到2%的一个潜在增长率，这是您的中短期的预期吗？

耶伦：对，到2020年，包括到明年，我觉得还是2.0%左右，其实这已经比美联储的预期要好了。现在的政策可能会慢慢收紧一点，经济之前过热，所以通胀看上去有点高，我希望这种通胀可以不用太高，保证我们2%的增长率即可，能够降低整个银行系统和美联储的压力，因为这样才能真正走向可持续。

朱民：我们顺着这个思路，您刚刚说到非常重要的一点，在2020到2021年左右，所有的刺激政策、财政政策应该会慢慢退出，而货币政策可能会回火，2020到2021年这个时间点，会不会导致金融系统的不稳定和现在的缩减呢？因为到2020到2021年这两年，财政政策可能会直接取消，货币政策稳定之后会出现一些回火是吗？

耶伦：对，我刚刚说到这一点了，我刚刚指出，我看到了潜在经济放缓的一个趋势，在2020到2021年就是我担心的一个时间框架和时间节点。美联储意识到了，现在货币政策的框架可能会慢慢在2020到2021年放松，不会有这么多的刺激，因为它要收紧这些刺激政策了，他们所有的决策可能都会放到货币政策这一块。随着通胀慢慢消减，所以我们现在要做的是实现2%的增长即可，因为过去6年，这是我们的长期目标，美联储可能在尽量防止任何经济衰退的发生，其实这是一个很复杂的系统工程，但现在美联储已经在尽力而为了，去防止任何潜在的经济衰退。如果通胀比我们预期的更加严重，如果通胀还可以得到良好的管控，我相信大家只要谨慎，经济放缓不会太严重，因为美联储的信念始终是，不会看到通胀过高，我们不会让它涨得太厉害，如果涨得太高，风险就会更加强，会有更多典型的上升风险。

朱民：您刚刚说到通胀应该不存在了，因为现在是低于2%的利率，在欧洲和日本，通胀率基本上是零，所以我觉得这是一个很现实的问题，通胀率是很低的，我们现在看到利率增长，基本上过去七年是负增长的，现在还是负增长。我们也希望随着通胀增长、利率增长，可以真正实现一个零以上的利率，而不是一个负的利率，在一年后我们希望看到这一点。为什么你会担心通胀在某一个点疯涨，从而导致金融的不确定性、不稳定？

耶伦：首先，我们现在看到的是一个过去七年的低通胀率，这个很好理解，因为在金融危机之后，整个经济很疲软，通胀率会非常低，低于2%。美国的经济当时是处于一个恢复期，而就业率也很弱，大概是在2014年中以后，我们就看到了美元走强，美元增值，这样才真正拉低了通胀率。我们还看到所有大宗商品的价格，尤其是石油的价格，也是拉低了通胀率，因为价格很平稳，也很低。我们的劳动力市场，现在真正回暖了，实现了全员的就业率，包括美元、大宗商品价格，都出现了回暖，其实这些都是导致通胀压低的一些因素。我预计在未来，通胀率会达到2%，所以我很高兴今天我们还看到2%的这样一个良好的结果。其实我的假设是，我们应该会看到有一段时间，随着就业率的增加，通胀率还会持一个低点。在过去6到9个月之间，我们核心的通胀率一直是2%左右，所以我们现在进入了稳定的2%的世界，但是失业率3.7%还是很低的，它低于我们很多人预期的。另外，我们不会回到70年代的情况，但是美联储必须要谨慎。

朱民：我们看到薪资水平也逐渐上升了，但总体来看，通胀率还是会保持在低位？

耶伦：是的。现在薪资水平上升的速度3%左右，生产率的增长1%左右，在历史上来说，这是比较低的，但现状就是这样。3%的薪资增长，1%的生产率增长，劳动力成本差不多每年增长2%左右，这是美国的情况，这和我们2%的通胀率是符合的，所以我们的企业界现在还没有看到自己的利润率下行的压力，暂时在美国还不会出现这种情况。如果劳动市场更下降，在通胀率的方向会看到稍微的上升。我认为，利润率在过去10年间增长了很多，美国的GDP增长的也很高，所以，即使利润下降，也不会导致通胀率的上升，但我们还是要小心。

朱民：通胀率是双刃剑对吧，您刚才提到，因为它很低，实际利率都压到了负数，另一方面，您看到债务水平在上升，流动性也很充分对吧？

耶伦：是的。

朱民：但是，当通胀率上升很高的时候，也会改变市场的预期，可能会带来市场很大的冲击，美联储会如何管理这种情况呢？通胀率保持在2%左右，实际利率保持在正，但又不会冲击市场呢？

耶伦：现在实际利率是零左右，中立的短期利率还是很难确定的，美联储认为是3%左右，应该在这个水平上，这就代表实际的利率差不多1%左右。我认为他们这种考虑和长期的情况、和债券的价格、和市场的高位是相符合的，如果通胀的预期仍然保持稳定，通胀和劳动力市场之间的联系还是很弱的话，在过去这几年的确是很弱的，如果是这样，总体上我们会期待，在美国可能通胀率稍微超过2%，但是不太会突然上升。如果通胀率真的快速上升，的确会导致市场很大的冲击，美联储可能会做出更加实质的反应，更加快速的反应，因为它可能会影响到我们长期的利率，会对股票市场带来很大的下行的压力，会对金融市场的稳定性带来很大的影响。但是，我认为这是属于可能的风险，不属于我们主流的预期。

朱民：我们知道很多新兴市场的资本外流是不可避免的，每个国家都要准备好这一点。其实大家还要关注自己的一些债务，特别是一些美元债务，不管是平衡还是不平衡的经济体，都要去考虑这一点，特别是外汇率、灵活性，这都是综合考虑的因素。但现在全球紧密联系，一旦出现外溢效果，就会出现溢回的效果，所以，全球必须要统一的思维，需要集体出力，我觉得这是我们的一个长期的趋势。

耶伦和现场观众的问答记录

王波明（《财经》杂志社长）：我有一个问题。特朗普今年降低了企业税，对美国经济的长期影响会有吗？还是只会改变一年的方向？

耶伦：这一次的政策的目标是要刺激投资，让投资更加快速扩张，去提高美国经济长期的增长，也有人预测，这个政策的影响会非常长远，会提高长期的市场增长，但我不太认可，因为大部分经济学家都认为，可能不会影响长期的增长，最多就是1%、2%的样子，这是一个长期政策中的一环，包括一些消费政策，它可能会促进内部的消费，刺激美国经济的增长，但我觉得这一套政策不会有太大的影响，也不会真正有长期经济的影响，也不会刺激到增长的，所以我们应该不会看到重大的投资增长。

魏尚进（哥伦比亚商学院金融学经济学教授 ）：很高兴看到您，您之前是我在伯克利大学的老师。而且我知道您是一个非常强势的政策决策者，同时是一个非常温和的教授。

耶伦：非常谢谢您的称赞。

魏尚进：我想问您一个问题，是关于美国的财政政策和货币政策之间的一些关系。考虑到美国的财政政策，通常被称作是一个过度刺激的政策，包括税收，因为经济在已经很好的时候，还是非常多的刺激政策，美国联邦委员会是不是考虑提高一下利率，提高的速度是不是比我们预期的要高、要多，如果真是这样的话，财政和货币政策在新兴国家会导致一些资本的外流，增加市场的压力，美国的这些中央政策可能会从双边伤害一些新兴国家，第一，利率提高，而且提高得非常快，非常高。第二，导致别的国家美元债务的激增，包括政府、国会，他们可能不太清楚，这会外汇都是由美国自己的政策所导致的，这可以说是一种不平等的政策，所以我觉得财政和货币政策是不是会破坏其他国家的经济发展？

耶伦：我赞同你主要的观点，当你要有一个比较扩张性的财政政策，而且美国国家就业率很高，此时联邦政策应该收紧，去抵消过度的刺激，因为彼此之间的联系不可避免，换一个角度来说，你对别的国家的影响，是肯定会存在的。

从另外一个角度来看，一个强劲的美国增长，可能会通过财政政策表现，因为财政政策又会刺激全球的增长，所以这也对其他国家资本外流抵销。其实这几年，我们对全球经济的增长预期是向好的，不光是美国本身的增长。美国的发展政策，不光促进了美国的增长，也有一些积极的外溢效应，当然它会恶化美国的贸易赤字。从另外一个角度来看，它还是会通过贸易刺激全球其他经济的增长的，但我还是同意你刚刚说的联系，它会有一些负面的影响，也就是一个强势的美元是肯定会影响以美元计价外汇储备国家的负债水平的，所以我觉得既有好的一面，也有不良的一面。

一名前外汇交易员：我是一个金融教育公司的创始人，当您是美联储主席的时候，我们天天看您讲话，当特朗普当选总统之后，他造成了市场的动荡，他对美联储的独立性是不是造成了一些影响，您是怎么看的？美国今天早上（编者注：美国时间11月12日）的股市大跌，您对股市情况是怎么看的？

耶伦：关于美联储的独立性，它是非政治的，它的货币政策有两个目标：货币的稳定和充分的就业。它是国会支持的，它是非政治的，它是一个运转良好的组织。在这个组织中，有代表各方面的意见，从来都是这样。我们没有决策会受到来自总统政治压力的影响，总统当然是有权利评论美国货币政策的，但是在很长一段时间以来，都是我们独立的传统，那就是总统尊重美联储的独立性，避免向美联储施加压力，避免评论美联储的动作。特朗普总统当然有自己的言论自由，我认为，有的时候他继续可能会削减公众对美联储的信心。我就不评论今天的股市了，谢谢。