阳光城659亿债务逾期 正荣债券复牌折射行业深水区

截至2026年9月28日，阳光城（000671。SZ）已到期但未支付的债务本金合计达658．85亿元。其中，境外公开市场债券未按期支付累计22．44亿美元；境内公开市场债券未按期支付累计164．63亿元。同日，正荣地产（01966。HK）控股旗下三只债券——H20正荣2、H20正荣3、H21正荣1——在停牌近一个月后恢复交易。这两条几乎同步发生的消息，勾勒出国企民营混合背景下的房地产信用债当前所处的复杂境地。

谁欠了多少钱：阳光城的债务全貌

阳光城最新公告披露的数据并非简单的数字叠加。

公司已到期未支付债务本金为658．85亿元。这个数字包含了两种不同币种的违约敞口：一个是164．63亿元人民币的境内债券本金逾期，另一个是折合人民币超百亿元的22．44亿美元境外债务违约。两类债务虽然币种不同，但本质上都是同一控制人下公司及其控股子公司未能按时兑付的承诺。

更关键的是债务的时间属性。阳光城存续境内的债券还有7只，余额仅为26．66亿元。而中资离岸债9只共22．44美元，“已全部违约”四个字意味着此前市场寄希望于展期或部分偿付的预期被完全打破。这意味着投资者面临的不是某个单一债券的风险暴露，而是系统性偿付能力的丧失。

公司与部分控股子公司因相关纠纷已被列为失信被执行人。连续十二个月内新增收到法院执行文书的案件金额为0．08亿元。另有约164．35亿元事项正与金融机构或其他合作方洽谈解决。值得注意的是，这164．35亿元与上述658．85亿元存在口径交叉——公告表述为“上述执行及谈判总金额达659．86亿元”，说明两者指向同一笔债务的不同处置阶段。换句话说，在已经确认逾期的658．85亿元中，有相当一部分仍在协商通道内等待处理结果。

重组正在推进：正荣地产的样本意义

如果说阳光城展示的是风险的存量规模，那么正荣地产呈现的就是应对这些风险的现实路径。

正荣地产9只未偿债券中，除“H正荣3优”和“H正荣4优”两只优先票据之外，其余7只《重组议案》已在持有人会议上表决通过。这三只恢复交易的债券——H20正荣2、H20正荣3、H21正荣1——自8月6日起停牌，原因正是公司与持有人协商制定新的偿付方案。经过长达一个半月的反复沟通，最终达成了一致并申请复牌。

重组方案包含三个选项：现金提前偿付、购回选项及资产抵债选项。其中“资产抵债”是最值得关注的部分。

资产抵债的核心在于定价机制。简单来说，就是房企用自己名下的土地、房产等实物资产来冲抵债券本息。但在实际操作中，这类资产的公允价值往往低于账面价值，且变现周期长、流动性差。因此，持有人是否能够接受以折价方式获得资产，取决于该资产的区位条件、市场估值以及替代退出渠道是否存在。

正荣地产存续债券总市值为47．14亿元。与阳光城动辄数百亿的逾期规模相比，体量不算最大，但其所采用的“持有人会议决议＋多选项并行”模式正在成为行业内越来越多房企参考的处理框架。这种方式的优势在于集体决策效率较高；劣势则在于一旦方案未能充分覆盖持有人的利益预期，后续可能出现二次谈判甚至法律诉讼。

另外需要关注的是，正荣地产在这期间新增了3起重大终本案件（执行标的合计17．51亿元），部分高管被限制高消费。这说明即便重组进程在推进，公司的日常经营压力并未缓解。

行业出清的深层逻辑

把阳光城和正荣地产放在同一个时间轴上观察，可以看出两个值得注意的趋势。

其一，房企债务风险没有随着2021年的集中爆发而结束，而是在过去几年的持续承压中不断沉淀累积。从早期的个案违约到如今的数百亿级逾期，这一演变过程反映出问题的本质已从单一的信用风险扩展至资产处置能力、现金流断裂乃至公司治理层面的系统性危机。

其二，面对这种局面，市场各方正在探索更为系统化的解决方案。债券持有人会议的集体决议机制是中国信用债市场发展以来逐渐成熟起来的制度工具，它允许大多数债权人代表少数异议者的利益做出统一决定，从而避免无限期的扯皮僵持。尽管这一机制在实践中仍存在法律效力边界模糊、执行力度不足等问题，但它至少提供了一种可预期的处理路径。

然而必须承认的是，无论是阳光城还是正荣地产，它们的处境都无法简单地用“好转”或“恶化”来概括。逾期金额仍在扩大，司法强制执行在加速推进，同时又有重组方案在稳步落地。这种矛盾状态将持续一段时间，直到房地产行业整体完成一轮较为彻底的出清为止。

接下来看什么

对于这些关注信用债市场的读者而言，有几个具体指标可以帮助跟踪事态发展：

第一，阳光城164．35亿元洽谈金额的处置进度。能否在合理时间内达成协议，直接反映了该公司与合作方的博弈空间。

第二，正荣地产三项重组选项的实际执行情况，尤其是资产抵债涉及的资产评估报告和时间节点安排。

第三，同类房企是否出现类似的持有人会议决议模式和重组方案设计趋势，这将影响整个行业的风险外溢效应评估。

第四，债券市场最新的信用利差走势及流动性指标变化，以便判断风险是否会从个别企业扩散到更广泛的市场层面。