东莞控股605万买亏损资产，溢价40%为何用收益法?

"看不见"的无形资产与近40%的溢价

9月23日，A股市场出现了一桩引人遐想的交易案。

东莞控股发布公告，宣布拟以605.42万元的价格，收购控股股东东莞市交通投资建设集团有限公司（以下简称"交控集团"）持有的"东莞市低空经济发展有限公司"（以下简称"低空经济公司"）65%的股权。

这笔交易之所以刺眼，是因为它同时踩中了市场最敏感的几条神经：标的公司目前处于亏损状态；但评估结果却显示其净资产溢价了近40%；更重要的是，这是一笔典型的关联方交易——钱是从上市公司口袋流向控股股东的口袋。

面对质疑，东莞控股证券事务代表周晓敏向投资者给出的解释是："标的公司是东莞市唯一的低空经济国有控股平台，拥有经过批复的航线资源。"

这句话背后的逻辑很直接：航线资源这类无形资产，在账面上可能几乎是零，但在未来的运营中却能产生真金白银的收益。因此，不能按传统的"资产基础法"（即把现有的桌椅板凳和存款加加减减）来估价，而要用"收益法"来预测它未来能赚多少钱。

听起来很有道理，但在当前的A股语境下，这往往意味着巨大的博弈空间。

收益法的"剪刀差"

对于一家尚未盈利的新兴企业，资产评估的方法论选择往往是决定生死的。

资产基础法是最保守的算法。如果仅仅计算东莞市低空经济公司目前的账面净资产，其价值可能并不足以支撑605万元的收购价，甚至可能是负值。在这种情况下，如果强行用资产基础法评估，国资体系内的资产注入就失去了合规的商业基础。

于是，"收益法"成了唯一的选择。

收益法的核心在于"预期"。它不看过去亏了多少，只看未来能赚多少。在这个模型里，有两个参数至关重要：永续增长率和折现率。

如果乐观地假设低空经济赛道将爆发式增长，那么即便现在亏损，未来的现金流折现后也可能是一个天文数字；反之，如果行业落地不及预期，这些看似美好的"特许经营权"就会变成沉重的财务包袱。

具体来说，折现率的选取直接影响现值的计算。通常来说，风险越高，折现率设定越高，评估值就越低。但对于这种带有政策背书的新兴产业，折现率往往被压得偏低，使得同样的预期现金流能"变出"更高的估值。这就是为什么在涉及未盈利资产的并购案中，评估师的主观判断往往比数学公式更重要。

小金额大算盘

表面上看，600多万元的收购总额对于一个上市体量的公司来说，不过是九牛一毛。但这恰恰是此类关联交易最值得推敲之处：金额虽不大，但风向标意义深远。

首先，我们要看清这笔交易的资金流向。上市公司掏出的605万元现金，最终流入了大股东交控集团的账户。这意味着什么？意味着控股股东成功地将自己名下的非经营性或者高风险资产，通过一种看起来"合规"的方式，转移到了上市公司的报表里。

其次，我们要关注后续的资金消耗。根据公开信息，标的公司属于新兴行业，前期布局投入较大导致暂时性亏损。东莞控股买下65%的控股权后，如果要维持这个平台的运转和发展，大概率还需要持续注入资金。这笔初始的605万元，会不会成为未来几年不断向这个"无底洞"填坑的导火索？

再者，我们必须追问的是：业绩承诺在哪里？

在很多成功的资产重组案例中，卖方通常会对标的公司未来几年的净利润做出"对赌"承诺。如果没做到，要赔偿股份或现金。然而，从目前的信息来看，并没有提到此类条款。如果没有业绩对赌的保护机制，那么低空经济赛道的高风险，就将完全由中小股东买单。

此外，还需要关注一个容易被忽视的细节：支付方式。如果是现金支付，需要考虑资金来源是自有资金还是外部融资，是否会影响公司的现金流健康度；如果是发行股份购买资产，则意味着股本扩张，原持股比例会被稀释。这两种方式对股东的冲击完全不同，但在目前的公告摘要中并未明确说明。

低空经济的"门票"生意

把视线从账本移向更广阔的行业背景。

"低空经济"无疑是当下最热的概念之一。从天际线穿梭物流到空中游览，政策红利密集释放。各地政府都在忙着抢跑，成立各自的低空经济发展平台。

东莞作为制造业和科技创新重镇，设立这样一个平台合乎情理。但这块"门票"到底值多少钱？

目前国内各地的低空经济公司大多处于起步期，普遍面临"叫好不叫座"的尴尬：概念很丰满，营收很骨感。深圳、成都等城市也纷纷布局，但真正形成成熟商业模式的企业寥寥无几。如果这家被冠以"东莞唯一国有控股平台"的公司，在短时间内无法证明其在通航服务、飞行保障等领域具备独立的造血能力，那么东莞控股这605万元的支出，本质上是一次为了"蹭热点"而进行的战略性跟风。

值得注意的是，即使拥有地方政府的政策支持，这类公司的生存周期依然充满不确定性。飞行器制造的硬件成本高昂，航线审批流程复杂，市场需求培育需要时间。在这些环节都没有跑通之前，过早地进行大规模资本投入，很可能是浪费而非战略卡位。

投资者的观察指标

对于持有或关注东莞控股的投资者而言，与其纠结于那几十块钱的涨跌，不如重点关注以下几个核心指标的变化：

第一，独立董事的意见。如此重大的关联交易，独董是投赞成票还是弃权票？他们的专项核查意见通常会披露更多评估细节，是判断定价公允性的关键。特别是独董是否会聘请第三方专业机构进行独立验证，这是一个重要信号。

第二，估值的同业对比。参考其他城市类似低空经济平台的估值逻辑，对比市盈率和市销率，看东莞这边的定价是否处于合理区间。尤其是要注意对比那些同样采用收益法评估的案例，看参数假设是否偏离了正常水平。

第三，后续公告的补充。特别是关于支付方式（是现金还是发行股份）、业绩补偿方案以及具体的航线资源排他性协议等细节。这些信息的充分程度将直接影响市场对这笔交易的认可度。

第四，低空经济政策的实际落地进度。国家层面的政策虽然密集，但从文件到项目再到收入，中间隔着漫长的转化过程。只有当相关业务开始产生实际收入时，之前的评估才有真正的锚定点。

这场关于600多万资产的收购案，像是一面镜子，折射出在当前产业转型的大背景下，国有企业如何利用资本市场工具进行资产证券化时的权衡与试探。而对于普通股民来说，保持警惕，看懂每一笔关联交易的"钱袋子"，才是应对这种题材炒作的最有效武器。毕竟，在这场看似微不足道的交易背后，藏着的是整个资本市场规则执行力度的一杆秤。