长鑫半年净赚776亿，合肥的三笔账还得分开算

2026年9月8日一早，一篇《合肥模式vs苏州模式：产业资本的两条路》把两座城市放上同一张桌子。文章给出的一笔最新佐证是：长鑫科技2026年上半年"贡献所得税95.96亿元"，并以此说明合肥模式的财政回报开始兑现。

把长鑫科技8月29日披露的2026年半年度报告摊开，公司层面确实在赚钱，而且赚得比多数人预期更多。但那95.96亿元是合并利润表里确认的所得税费用，不是合肥市金库上半年收到的税款。两笔账被合并成一笔，恰好是讨论"该学合肥还是学苏州"之前必须先拆开的部分。

第一笔账：所得税是长鑫的，不是合肥的

半年报显示，长鑫科技上半年营业总收入1503.10亿元，同比增长873.64%；归属于母公司股东净利润776.05亿元，上年同期为亏损23.32亿元；营业利润1171.44亿元，综合毛利率84.74%，加权净资产收益率81.06%。

按公司披露的有效所得税率8.19%与上述利润规模测算，上半年确认的所得税费用约96亿元，与前述"95.96亿元"的量级一致。差异不在数字，在口径。

第一层折扣：所得税费用是权责发生制下的会计确认数，与当期实际缴入国库的税额之间，隔着递延所得税和汇算清缴的时间差。第二层折扣：这家公司注册在合肥市经济技术开发区，税源主要落在当地，但按现行分税制，企业所得税要在中央与地方之间按比例分享，地方留成部分再在省、市、区之间分级，跨地区经营还需适用汇总纳税分摊办法。第三层折扣：776.05亿元是"归母"口径，按披露数据推算，少数股东损益在净利润中占比接近三成——上市公司赚的钱，本来就不全额归属合肥国资股东。

更准确的表述因此是：合肥引入的这个项目，第一次形成了可观的、可归属的税基。而不是：合肥上半年从长鑫拿走95.96亿元。

第二笔账：利润来得晚，浮盈解得慢

长鑫的盈利曲线，才是合肥模式真正的成本表。同一份披露序列里：2022年营收82.87亿元、归母净亏损83.28亿元；2023年营收90.87亿元、亏损163.40亿元；2024年营收241.78亿元、亏损71.45亿元；2025年营收617.99亿元、归母净利18.75亿元，首次年度转正；2026年上半年直接跳至776.05亿元。

2022年至2024年三年，累计归母净亏损约318亿元。毛利率同期从-3.13%走到5.58%，再到2025年的40.99%和2026年上半年的84.74%。这背后是DRAM价格上行周期与产能爬坡同时发生，而不是"投下去就立刻有回报"。所谓重资产押注，第一特征是回报曲线极度后置：三年账面亏损、前几年几乎不产生所得税，第五年才等到行业景气。

账面浮盈同样有到期日。长鑫科技2026年7月16日网上发行，发行价8.66元，发行66.88亿股，募资总额579.19亿元、净额576.38亿元；7月27日上市，收盘49元，较发行价上涨465.8%；按期末总股本678.84亿股计，总市值约3.33万亿元。

但按披露的限售安排，15.21亿股首发机构配售股份要到2027年1月27日上市流通，222.77亿股首发原股东及战略配售股份要等到2027年7月27日，两者合计约占总股本35%。也就是说，"投资—培育—退出—再投资"闭环里的回收环节，最快也要在上市后半年到一年才分批打开；而集中处置这部分股本本身就会压回价格。合肥模式的财务兑现，是用时间换出来的，不是敲钟那天兑现的。

第三笔账：苏州提供的是另一种回报形态

那篇分析给出的苏州口径是：境内外上市公司284家（其中A股229家、科创板58家），国家级专精特新"小巨人"848家；2025年GDP 2.77万亿元、规上工业总产值近4.9万亿元、外贸依存度101.5%；资本工具是苏创投、元禾控股等搭建的天使、AIC、重大产业、S接续基金矩阵，其中S基金专门为早期政府引导基金提供流动性。文中对合肥的口径是："十四五"期间国资累计投入超2200亿元、带动项目总投资超8400亿元，撬动比约1:3.8，基金数量超170只、注册规模超2800亿元。

需要说明的是，这两组数字来自文章作者测算与转引，本次未能一一对应到合肥市、苏州市统计公报或国资监管部门的公开原始口径，本文按待核查处理。真正可逐笔复核的，是一家上市公司的法定披露。

差异不在谁更成功，而在回报形态。长鑫一家公司半年776亿元归母净利，弹性极强，也极依赖DRAM价格与单一项目的技术迭代；苏州的58家科创板公司与848家"小巨人"单体体量小，但组合分散、税基与就业连续。一个接近"高波动、后置兑付的单一资产"，一个接近"低波动、当期入库的资产组合"。

撬动比1:3.8尤其要谨慎使用。它衡量的是国资投入与项目总投资的关系，而"总投资"里既包含分期资本开支，也包含社会资本与银行资金，并不等于地方财政当期支出，更不等于已实现收入。把它读成财政回报率，会得出完全错误的结论。同样的道理，"国有资本经营预算收入是十三五时期的2.3倍"是预算口径的倍数，不是项目IRR。

能复制的是机制，难复制的是下注规模

对准备"学合肥"的城市，三个门槛比口号更有意义：一是财政承受力，能否为一个项目连续三年只出不进、扛住约318亿元量级的账面亏损；二是研判能力，选错链主的损失不会被分散化对冲；三是跨周期考核，若以年度GDP和短期税收作为标尺，长鑫在2025年之前不可能通过任何一轮评审。

同样地，"学苏州"也不是设几只母基金就够。它的底座是数十年积累的精密制造能力与完备工业体系，资本解决的是不同成长阶段的资金接续，而不是无中生有造一条产业链。

接下来值得盯住的指标有四个：合肥国资所持长鑫股份的成本与解禁节奏，2027年7月是关键窗口；长鑫季度毛利率能否守住DRAM景气；合肥市2026年企业所得税与国有资本经营预算的实际入库数；以及是否出现公开照搬"重仓链主"、随后因项目减值而被动展期的城市样本。

土地财政退潮之后，股权财政被推到台前。长鑫的776亿元证明重仓可以赢，但把三笔账分开算才会发现：赢成立的条件，比赢的结果更值得抄。

参考数据来源

• 上海证券交易所 · 长鑫科技（688825）上市公司公告：《首次公开发行股票并在科创板上市公告书》《2026年半年度报告》（2026年8月29日披露） · 2026-08-29 · https://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/announcement/index.shtml?productId=688825
• 上海证券交易所 · IPO信息专区（发行上市信息披露） · https://www.sse.com.cn/ipo/home/
• 澎湃新闻 · 新质观察｜合肥模式vs苏州模式：产业资本的两条路 · 2026-09-08 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_34022627