微博【BT财报瞬析】全球销量第一却越卖越亏，越疆回A拟募12亿买什么
8月24日，越疆科技（02432.HK）交出2026年上半年成绩单：营业收入3.16亿元，同比增长106.6%；期内亏损1.08亿元，同比扩大163.8%；经调整净亏损6401.3万元，上年同期为2294.7万元。收入翻倍，亏损也翻倍——这是一家把机械臂卖到全球出货量第一的公司交出的中期数据。
一个月前，它已经拿到了下一阶段的弹药。7月22日晚，深交所创业板上市委审议通过越疆科技首发申请，拟募资12亿元，公司成为粤港澳大湾区首家“H回A”过会企业。21世纪经济报道援引其招股书称，12亿元中5.5亿元投向多足机器人研发及产业化，2.5亿元投向人形机器人技术提升，其余用于营销体系建设与补充流动资金。
反常之处正在这组并置里：一家2023年至2025年归母净利润分别为-1.03亿元、-9536万元和-8354万元的公司，向A股要的是相当于2025年全年营收2.4倍的资金。这笔钱买的是什么，答案不在“全球第一”四个字里。
这个“全球第一”，是个百亿元级的第一
越疆的龙头地位有明确出处。灼识咨询报告显示，按2025年销量统计，越疆协作机器人出货量全球第一，市场份额13.2%，累计装机量突破10万台。
协作机器人，指能与人在同一工作空间协同作业、靠力控实现碰撞保护的小型可编程机械臂。这个“第一”的含金量要放回赛道里量。21世纪经济报道援引Interact Analysis预测称，全球协作机器人市场规模2023年约10.4亿美元（约合人民币70.44亿元），2028年有望达49.5亿美元。越疆2025年4.93亿元的营收，对应的全球市场按汇率折算不过百亿元出头，13.2%的份额绝对值仍是细分冠军的身位。
更关键的是价格中枢。凤凰网科技《风眼观察》援引披露数据称，越疆六轴协作机器人销售均价从2023年的5.66万元/台降至2025年的3.82万元/台，两年下降32.5%；公司解释为产品结构变化，单价较低的Nova系列与E6系列占比提升。同期综合毛利率由48.47%回落至46.49%。
降价并非越疆单家选择，节卡机器人、遨博智能等同赛道企业同样在冲刺上市，产品同质化直接压在报价上。均价下行的另一面，是必须用更大出货量去填——2026年上半年六轴收入1.97亿元、同比增长110.4%，在均价继续走低的前提下，台数增速必然高于收入增速。《风眼观察》的判断是，越疆在以价换量，争取一个留在牌桌上的机会。
主业内部同时在换挡：上半年四轴收入4160.3万元、同比增长5.1%，占比从25.9%降至13.2%；工业场景收入1.97亿元、同比增长142.4%，占产品销售收入比重从53.2%升至62.8%。
亏掉的钱到底去了哪里
毛利端其实没有失守：上半年毛利1.50亿元、同比增长108.3%，毛利率47.4%，与上年同期基本持平。收入与毛利双双翻倍、亏损反而扩大，钱花在三处——研发投入1.02亿元、同比增长148.4%，研发费用率升至32.1%，公司称主要投向具身智能；汇兑亏损净额6613.6万元，主因港股上市及配售募集的港元资金在人民币升值背景下产生账面损失；股份支付开支4159.4万元。
后两项并不直接消耗经营性现金，真正烧出去的是1.02亿元研发费，全年口径更陡：《风眼观察》称，公司预计2026年全年研发费用、销售费用均超2亿元，合计4亿多元，接近2025年全年营收的九成。
现金储备尚有缓冲，但口径存疑。21世纪经济报道援引中报称，截至2026年6月末越疆现金及现金等价物13.74亿元，2025年末为18.45亿元；2024年12月港股上市与2025年两次H股配售合计募资净额约24.7亿港元，目前仍有超过13亿港元未动用。《风眼观察》则给出6.18亿元、银行借款1亿元的口径，差异可能来自现金等价物与定期存款的划分范围，需以中报原文为准。
更能说明造血状态的是经营现金流：《风眼观察》统计，2023年至2025年越疆经营活动现金流净额分别为-1.58亿元、-0.92亿元和-0.43亿元，加上2022年，四年累计净流出约3.74亿元；2026年一季度为-1.31亿元。二级市场的定价已反映这种张力：越疆2024年12月23日以18.8港元/股上市，股价历史高点83.8港元对应市值368亿港元，9月3日《风眼观察》报道时其港股总市值约97亿港元，自高点回落逾七成。
12亿买的是门票，2028年是道证明题
越疆愿意付高价的理由，是第二增长曲线刚在报表上露头。上半年具身智能机器人业务收入4522.9万元，同比激增2052.4%，占收入比重从1.4%提升至14.3%；这项业务2024年才首次确认收入386.28万元，2025年为2004.17万元，即上半年单期已是2025年全年的两倍以上。在手订单及框架协议超6000万元。
但4522.9万元的绝对体量，距扛起公司收入仍有数量级差距。真正需要审视的是扭亏路径。《风眼观察》梳理招股书假设称，越疆预计2028年扭亏为盈，前提是当年营收17.23亿元（约为2025年的3.5倍）：协作机器人需维持34.17%的年复合增速，而眼下实际增速为28.44%；具身智能需从2025年的2004万元增至2028年占比超30%、规模超5亿元；毛利率需保持在40%—45%，期间费用率压到35%—40%。其敏感性测算显示：若毛利率比预期低3个百分点，盈利时间就要推迟到2029年。
一个较少被注意的细节是，21世纪经济报道提到，上市委会议现场已要求越疆结合竞争格局、在手订单与费用趋势说明扭亏预测的谨慎性，并将“提高前瞻性信息披露审慎性”列为需进一步落实事项。也就是说，这份2028年盈利预测在监管端已被当成一道需要补充论证的证明题，而非可直接引用的结论。
同行对照下的另一种盈利模型
把镜头拉远，全球第一并不等于最强的赚钱能力。21世纪经济报道援引披露数据称，优必选（09880.HK）2025年营收20.01亿元、扣非亏损7.15亿元，其全尺寸人形机器人实现收入8.21亿元、销量1079台；宇树科技在科创板IPO问询中披露，2025年营收16.99亿元、扣非净利润5.91亿元，是截至目前人形赛道唯一实现规模化盈利的公司。
越疆的差异在于有一块协作机器人基本盘：技术上运控算法、一体化关节、伺服驱动与具身智能同源；商业上十余年积累的存量B端客户可直接复用——上半年拓展的具身智能客户中，工业制造客户近100家。风险也来自这条链：一旦把以价换量的定价逻辑复制到具身智能，19.9万元起售的全尺寸人形机器人Atom与8月发布的消费级新品“鹿萌”能否守住毛利，仍是未知数。
至于回A的另一层意义，一位资深投行保荐人士向21世纪经济报道分析，对未盈利硬科技企业而言，回A首先是融资账，其次才是贴近本土客户与供应链的品牌账。同走A+H路径的埃斯顿今年3月登陆港交所募资约14.86亿港元，其H股发行对应整体估值约150亿港元，A股市值近期仍在350亿元人民币上方。
报表之外，还有一个未决变量
越疆的麻烦不止在报表里。《风眼观察》报道，2026年7月17日凌晨、即过会前5天，自称联合创始人的原常务副总裁兼COO宋涛通过微信公众号实名举报公司及创始人刘培超，称招股书掩盖上亿级股权权属争议。其主张为：应持有员工持股平台越疆合伙69.7373%财产份额，招股书仅登记22.455%，中间47.2823%对应约1.3541%股份权益仍登记在刘培超名下；宋涛称已向深交所实名投诉并启动仲裁与民事诉讼。报道称，举报当日越疆港股盘中一度大跌逾14%，公司回应称“指控不属实且存在严重误导性”，深交所层面中介机构核查认为工商变更程序合规、招股书披露准确。该事项至今未见裁决结果，上述内容均为一方陈述及媒体转述，权属结论应以仲裁文书、司法判决和公司正式公告为准。
后续四个指标更值得盯：具身智能收入能否从4500万元的半年台阶迈向亿元级并守住毛利；六轴均价是否继续下探；研发费用率能否回落到招股书设定的区间；股权争议是否进入实质裁决阶段。过会只是拿到继续投入的入场券，真正决定这12亿元成色的，是这几件事能否同时兑现。
参考数据来源
- 香港交易所 · 越疆科技（02432.HK）证券行情与公司资料页 · 2026年9月3日查阅 · https://www.hkex.com.hk/Market-Data/Securities-Prices/Equities/Equities-Quote?sym=2432&sc_lang=zh-HK
- 21世纪经济报道 · 《营收3亿、亏损1亿 越疆科技在拼一个未来》 · 2026年8月25日 · https://m.21jingji.com/article/20260825/herald/65fbeec9b05106cbcb8e7c27cd14a251.html
- 凤凰网科技《风眼观察》 · 《全球销量第一、四年烧掉3.74亿现金，越疆凭什么再募12亿》 · 2026年9月3日 · https://tech.ifeng.com/c/8w7colqzFFk
