未来一年回报降到个位数？高盛担心的其实是债市

高盛首席全球股票策略师彼得·奥本海默（Peter Oppenheimer）近日对媒体表示，在大多数情况下，预计未来12个月全球股票市场的回报率将落在“个位数中高段位”，低于过去12个月各地区的水平。作为对照，标普500指数2026年至今已上涨约12%。

同一周，被讨论得更多的是另一组数字。美国财政部公布的国债收益率曲线显示，9月1日和2日，美国10年期国债收益率均为4.79%，30年期为5.27%；财联社行情快讯显示，英国10年期国债收益率9月2日盘中一度升至5.29%，德国10年期升至3.39%，日本10年期报3.105%。布伦特原油期货9月3日结算价为每桶95.63美元。

一边是股市回报预期被下调，一边是全球长端利率集体往上走。两件事同时发生，意味着问题的重心可能不在“股市会不会跌”，而在“钱变贵之后，股票还能不能继续靠估值上涨”。

高盛说的不是崩盘，是变慢

奥本海默的表述有两层。第一层是承认过去赚得多：“标普500指数以及全球其他股票市场在过去一年和今年以来都取得了惊人的回报……我们预计未来的回报率将会下降。”第二层是加了限定：“但只要经济增长持续，回报率仍然相对可观。”

需要注意的是口径。在财联社的转述中，高盛没有给出具体百分比区间，也没有给出标普500或MSCI全球指数的目标点位，“个位数中高段位”本身是模糊表述；这段表态来自媒体采访，原始采访的媒体、日期和高盛研报名称均未披露。因此它属于机构观点，而不是可以按事实落地的预测。

财联社还提到，奥本海默今年3月初对市场转谨慎，随后股市在当月晚些时候跌至年内低点。这条“战绩”没有公开数据佐证，不宜当作其判断准确性的证据。

真正在变的，是钱的定价

奥本海默给出的理由指向债券而非股票：全球政府债券抛售潮升级，投资者对各国政府管理债务、控制通胀、维持财政的能力失去信心。

这轮利率上行罕见地“同步”。美国30年期国债收益率为5.27%，而3个月期仅3.92%，长端比短端高出135个基点，曲线明显陡峭；日本10年期在9月2日站上3.105%，为1996年以来最高，不过9月3日又回落至2.96%附近；英国10年期升至5.2%上方，德国10年期升至3.39%、2年期盘中突破3%。不到两个交易日内，四个主要发达市场的长端利率同时刷出多年新高。

这里有个容易被忽略的区别：债市抛售并不等于在押注衰退，它更像是在给通胀风险和财政风险重新要价。对企业估值影响更大的，恰恰是这个“要价”的过程——折现率抬升，会直接压缩估值继续扩张的空间。

贝莱德美洲区首席投资与组合策略师加尔吉·帕尔·乔德里（Gargi Pal Chaudhuri）把推高收益率的因素列得更细：AI企业大量举债建设基础设施、美国国债供给增加、财政政策不确定（该行称美国联邦政府债务已达40万亿美元的历史新高）、以及对美联储控通胀能力的疑虑。该行的建议是转向短中期债券、增配股息股和具备稳定自由现金流的优质公司，理由是估值扩张受限、盈利将取代估值成为股价的主要驱动。

链条上最紧的一环是油价

地缘冲突是这一轮油价的直接推手。据财联社、新浪财经与华尔街见闻等多方报道，8月31日至9月2日，美军空袭了霍尔木兹海峡附近的伊朗目标；伊朗革命卫队称有两艘油轮在该海峡触雷停航；沙特方面称其“锡德尔”号油轮遇袭。特朗普9月3日称随时准备再次打击伊朗，伊朗议长则表示要等美方履行承诺后才重开海峡。

价格反应很快：布伦特原油9月1日结算价每桶90.49美元，9月2日涨4.6%至94.65美元，9月3日再涨1.04%至95.63美元。三个交易日涨逾5美元，而这笔溢价押的是全球航运咽喉要道的风险。

Sevens Report创始人汤姆·埃西耶（Tom Essaye）对这条链条的概括很直白：油价上涨推高了收益率，而收益率上涨又给股市带来压力。财联社在报道中还提到，玉米、糖等农产品价格近一周同步飙升。油价不只是能源板块的事，它会进入运输、农业和制造成本，进而影响通胀数据，通胀数据又决定利率路径。所谓“降息空间”，在油价重回90美元上方的环境里，本身就要打折扣。

为什么股市还在扛

转折发生在9月2日夜间。21财经转载中国基金报报道称，随着8月美国企业就业温和增加、油价结束连涨回落，美债抛售暂停，30年期收益率一度跌2个基点至5.25%，欧美股市和日经期货上演深“V”反弹。法国巴黎银行资产管理部门的斯特凡·肯珀（Stephan Kemper）称这轮下跌“有序且广泛”，并非信用或流动性危机，市场定价的是“利率更高、更久”。汇丰的统计则显示，年内全球股市净流入约1.1万亿美元，为2021年以来最强。

换句话说，钱还没走。米勒塔巴克策略师马特·马利（Matt Maley）的提醒是另一面：今年以来股市一直能够忽略这些波动，更高的收益率对股票“无关紧要”，直到它们真正发挥作用为止。

分歧本身就是信息。美国银行策略师萨维塔·苏布拉马尼安（Savita Subramanian）9月初的数据显示，标普500远期市盈率已从年初的22倍压缩到20倍，因为盈利增速跑赢了股价；但该行模型同时给出未来十年标普500年化收益率-3%的判断。也就是说，机构之间争论的不是会不会崩盘，而是“利率抬升要多久才会真正反映到股价里”，以及“盈利能不能持续跑赢估值收缩”。高盛那句“回报率下降”，正站在这个中间位置上。

A股能独善其身吗

把镜头拉回国内，9月2日的画面提供了另一种答案。澎湃新闻数据显示，当日上证综指跌0.97%报3941.39点，深证成指跌1.88%，创业板指跌2.39%；沪深两市成交额1.79万亿元，较上一交易日缩量2422亿元，创近5个月新低，全市场超3900只个股下跌。

但同一天，工商银行、建设银行、中国银行以及南京银行、江苏银行、成都银行、青岛银行等股价再创新高。财联社的盘面复盘把这轮调整部分归因于“外围市场的多重不利因素拖累”，算力硬件核心股中际旭创、新易盛当日跌超4%。

这不是外部冲击直接砸估值，更像是资金在内部换仓：高估值成长退出，红利与低估值资产接盘，成交额同步萎缩。对普通投资者的现实意义是，全球利率抬升对A股的影响，短期内更多通过“哪些板块还有人愿意给高估值”来体现，而不是通过指数一天的涨跌。中国的利率和通胀路径由国内因素主导，但原油是进口成本、美元长端利率是全球资产的定价锚，这两条决定了“独善其身”只在节奏和幅度上成立，不等于免疫。

接下来该盯什么

第一，看美国30年期国债收益率是否站稳5.27%上方、布油能否回到90美元下方，这两个数字决定“回报下修”会走多远。第二，看霍尔木兹海峡的通航与航运保险费率，它们比油价本身更能说明地缘风险的持久度。第三，看美国下一次通胀数据和美联储动作，加息是否被重新纳入讨论。第四，看高盛会不会把“个位数”变成具体目标点位——没有点位的定性观点可以随时调整。第五，看A股成交额能否回到2万亿元上方，以及银行等红利资产与高估值成长之间的分化是否收敛。

至于“现在该不该减仓”，一条采访回答不了这个问题。可以调整的是回报预期和组合结构：杠杆水平、单一热门板块的集中度、资产的久期。历史反复证明，市场下跌往往不是被某位策略师的预测吓到的，而是被变贵的钱拖住的。

（本文不构成任何投资建议。）

参考数据来源

• 美国财政部（U.S. Department of the Treasury）· Daily Treasury Par Yield Curve Rates（2026年9月1日、9月2日读数）· 2026-09-02 · https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value_month=202609
• 财联社 · 全球股市狂欢盛宴要暂歇？高盛：未来一年回报率将下降！ · 2026-09-03 · https://www.cls.cn/detail/2472692
• 澎湃新闻 · 沪指跌0.97%，创指跌2.39%：两市成交不足1.8万亿元 · 2026-09-02 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33993073