微博希音上市首日：盘中跌10%，收盘只差6分钱，谁算错了亏损
9月1日，希音-W（00625.HK）登陆港交所主板。发行价48.56港元，开盘价与发行价一分不差，盘中最低跌到43.72港元，跌幅接近10%。但交易所行情显示，全天最高价也是48.56港元——股价一整天没能站上发行价；收盘报48.50港元，全天成交22.30亿港元。
当天多数报道和热榜给出的却是另一个版本：希音首日破发，7家基石投资者合计认购约30亿港元，按最低价计算账面浮亏约3亿港元。把时间线拉直之后，反常识的地方出现了——按收盘价和基石合计约6190万股测算，这部分浮亏到收盘只剩约370万港元，不到盘中峰值的1.5%。“3亿港元浮亏”是盘中某一分钟被拍下的瞬时数字，不是一天的结果。
所以真正值得追问的，不是首日有没有破发，而是这门生意为什么只能定在中位价，2050亿港元的市值到底在给什么样的增长预期定价。
暗盘跌16%、尾盘拉平：一天里的两次投票
首日之前，市场已经投过一次票。8月31日16时许，财联社电报称“希音股票在香港暗盘市场下跌16%”。正式挂牌后，股价平开于48.56港元，随后一路下探至43.72港元，尾盘又几乎全部收回，收在48.50港元。
成交结构透露的信息比价格更多。本次全球发售约2.7999亿股B类股份，此中香港公开发售近2800万股；首日成交4801万股、22.30亿港元，约相当于全球发售股数的17%、公开发售股份总数的1.7倍（记者测算）。换句话说，抛压和承接都不止来自“中签即卖”的散户盘。
募资侧同样能看出定价的克制。按8月31日晚公布的配发结果，所得款项总额135.96亿港元、净额约132.14亿港元，超额配售选择权股份上限为4199.85万股（相当于发售股数的15%）。发行价48.56港元落在47.6—49.5港元区间的中位价附近，只比区间中位数高1分钱，比上限低0.94港元。高盛、摩根士丹利、摩根大通联席保荐。另据媒体报道，截至8月25日上午11时公开发售部分超额认购3.2倍——这一数字并非公司或保荐人公告口径。更早一步的参照是：2026年7月10日中国证监会备案的发行上限为不超过3.416亿股，实际发售股数只有备案上限的约八成，即便绿鞋全额行使也未触及备案天花板。
缩水七成的参照系，是一个从未被官方确认的数字
“估值缩水超七成”是当天流传最广的说法。新浪财经转引的分析称，希音2022年计划赴美上市时估值近7800亿港元，此次IPO估值约268亿美元。需要说清的是：7800亿港元这个参照来自一级市场融资与股份转让环节的市场估算，希音从未公开披露过官方估值。
可核验的是招股文件里的经营曲线。澎湃新闻转引聆讯后资料集显示，2023年至2025年净收入从321.03亿美元增至418.47亿美元，但增速逐年下台阶：41.1%、20.7%、8.0%，三年复合增速14.2%。2026年一季度净收入90.52亿美元，同比增长1.12%，并录得净亏损0.99亿美元（上年同期为净利3.95亿美元）。
净利润数字里藏着一个容易被误读的科目。2023年至2025年净利润分别为27.89亿、33.65亿、20.64亿美元。2025年下滑，公司口径的解释是可转换可赎回优先股公允价值变动带来的收益，从2024年的24亿美元减少到2025年的3亿美元。若把这项非经营性收益单独剔除粗略测算，2024年、2025年剩余口径利润分别约9.65亿和17.64亿美元（按公告数据反算，非公司披露口径）——报表利润在跌，底层利润反而在改善。但另一头，2026年一季度经营利润从上年同期的3.48亿美元降至2.58亿美元，降幅约26%，说明经营端本身也在走弱。
按收盘总市值2049.89亿港元（媒体折合约263亿—268亿美元）对照2025年净利润20.64亿美元，相当于12倍出头的市盈率。市场给出的不是“崩塌价”，而是一门低增长、利润科目仍在扰动期生意的折价。
腾讯、泰康锁进去的30亿港元，6个月不能动
按新浪港股的测算，本次7家基石投资者包括博裕资本、老虎环球基金、泛大西洋投资、腾讯、景林资产、泰康人寿、瑞银资产管理新加坡，合计获配约6190万股、约30亿港元，占全球发售股份约22.1%，设6个月禁售期。此中博裕资本约2424万股、约11.8亿港元，为最大基石；腾讯约808万股、约3.9亿港元；泰康人寿约485万股、约2.4亿港元。
两个观察。一是比例：基石只占发售两成，是发行规模的“下限稳定器”，而不是主要出资方。二是身份：博裕、老虎环球、泛大西洋本身即长期股东，对它们而言，参与一次缩水后的上市更像同一批资本在新市场的再定价和退出通道安排；腾讯偏产业协同位置，保险资金则按长期考核看估值分位。这些都属分析推断，各家为何参与、依据什么判断，没有任何一方披露。
能确定的是约束：6个月禁售期内，这30亿港元只能眼看账面数字波动。而上市后的治理结构决定了外部股东很难改变节奏——许仰天在全球发售完成后持股约30.3%、对应表决权约49.9%，含其在内的创始团队合计控制59.6%已发行股本、约90%投票权（据聆讯后资料集）。同股不同权之下，披露口径、定价逻辑、平台化投入节奏，都由创始团队说了算。
同一天，市场在给另一件事付钱
9月1日港股收盘，恒指跌0.93%、恒生科技指数跌1.49%；阿里巴巴跌3.33%、京东跌3.21%、百度跌2.60%，导火索是阿里云下调大模型服务计费单价，市场担心价格战压缩利润；而快手因国家人工智能产业投资基金等向旗下北京可灵注入14亿元现金，逆势上涨3.16%（据财联社收盘稿）。
这天港股的资金偏好很清楚：愿意为AI概念和算力叙事付溢价，对“电商平台”这个标签给的是估值折价。而希音手里的数据其实很算法化：库存周转36天，传统品牌为80—120天；首单100—200件试产、最短5天补货；截至2026年3月31日在售服装款式超200万个，日均新增约4700款；服务收入占比从2023年的2.7%升至2025年的11.3%。但这些能力在招股文件里以电商零售的口径披露，也就被放进了没有AI概念的那个篮子。新浪稿转引的分析同样指向这一点：缺乏近期市场热炒的人工智能概念加持。
同一周还有一件事在改边际成本。据法新社报道，法国议会6月通过针对“超快时尚”的按件收费方案，9月起开始执行，2026年标准为内衣0.5欧元、T恤2欧元、牛仔裤9欧元、夹克12欧元，到2030年单件最高19.50欧元且不超过商品税前价格的50%；欧盟自7月1日起对中国小包裹征收3欧元关税，法国政府称由此自华入欧的小包裹量下降约30%—40%。欧盟委员会曾质疑该做法的合法性，中国政府也警告可能采取报复。这些不会改变首日那0.06港元的收差价，但会改变欧洲市场的毛利预期。
接下来6个月，盯这五件事
第一，2026年中报的收入增速与经营利润率，一季度只增1.12%、经营利润降约26%，这条曲线能不能守住。第二，优先股公允价值这个科目彻底出清后，公司能否给出可比较的利润和经营性现金流口径。第三，基石6个月禁售期到期前后的实际抛压，以及超额配售权是否行使。第四，法国按件收费与欧盟小包裹关税落地后的欧洲单量和毛利变化。第五，服务收入占比能否从11.3%继续往上走——它决定希音最终被归入“电商”，还是“供应链基础设施”。
首日收盘那6分钱，说明2050亿港元这个价位有人愿意接。但愿意接不等于愿意给更高的价：41.1%到8.0%的增长曲线、约90%的投票权握在创始团队手里、欧洲的单件收费已经起跑，这三件事，都不是尾盘一次拉升能够解决的。市场不会为“全球最大在线时尚目的地”这个头衔付溢价，只会为下一条增长曲线付钱。
参考数据来源
- 香港交易所披露易 · 希音-W（00625）最终发售价及配发结果公告（经财联社、澎湃新闻、新浪财经转引） · 2026年8月31日 · https://www.hkexnews.hk/sdw/search/mutualmarket.aspx?t=hk&s=00625:hid:
- 腾讯证券行情接口 · 希音-W（00625.HK）2026年9月1日收盘行情原始数据 · 2026年9月1日 · https://qt.gtimg.cn/q=hk00625
- 澎湃新闻 · 希音港交所上市首日平开，盘中一度跌超9%，创始人许仰天身家超560亿港元（转引聆讯后资料集与配发结果公告） · 2026年9月1日 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33979325
