贵州燃气11.64亿买页岩气，业绩承诺为何只覆盖3.37亿

贵州燃气（600903.SH）8月31日董事会通过了一笔把业务推向地下几千米的交易：拟以4.83元/股向控股股东贵州乌江能源投资有限公司、贵州省新动能产业发展基金、贵州省新型工业化发展股权投资基金发行2.41亿股，购买贵州页岩气勘探开发有限责任公司100%股权，作价11.64亿元；同时拟向不超过35名特定投资者募集不超过2.91亿元配套资金。全部对价以股份支付，上市公司不需要动一分钱。但比不花钱更值得先记下的是一组对照：这11.64亿元作价中，被纳入业绩承诺安排的资产约3.37亿元。

一家城市燃气公司，为什么要往上游走

贵州燃气的主业是把天然气买进来，再通过管网卖给省内用户。公司2025年年报披露，2025年天然气供应量19.06亿方，同比微降0.17%，其中销量18.85亿方、代输0.21亿方；期末在贵州省内建成6条天然气支线管道，在38个省内特定区域和1个省外特定区域持有管道燃气特许经营权。

这门生意规模不小，赚钱却越来越薄。2025年，公司实现营业收入66.41亿元，同比基本持平（下降0.59%），归母净利润4712.76万元，同比下降24.62%；扣非归母净利润3286.97万元，同比下降47.48%；加权平均净资产收益率1.53%。66.41亿元收入对应的归母净利率不到0.8%。

2026年上半年没有扭转。半年报显示，营业收入32.76亿元，同比下降10.70%；归母净利润6582.46万元，同比下降30.58%；扣非归母净利润5755.27万元，同比下降31.54%。公司对业绩变动给出的原因是：天气及下游需求影响导致天然气销量下降，房地产低迷导致安装业务收入下降，权益法核算的投资收益由盈转亏，全省燃气调控中心投入使用导致管理费用增加。

四条原因里没有一条指向经营失误，却共同指向一个现实：销气端的气量、增值端的安装业务、投资端的分红和成本端的管理费用同时收紧。城市燃气公司的利润结构本身就脆弱，气是从上游买的，价格是政府管理的，安装工程量跟着地产周期走。把业务往上游挪一格、持有一部分资源本身，是这类公司在毛利承压时最自然的转向方向。理解这一点，才能理解为什么标的是一家还没被市场熟悉的页岩气公司。

11.64亿元里，只有约3.37亿元背了业绩承诺

按公告，本次交易以2025年12月31日为评估基准日，采用资产基础法评估，标的公司100%股权评估值116,423.21万元，交易作价与之相等。

真正锁住这笔交易价值的是另一组数字。公告披露的业绩承诺安排中，被点名纳入承诺的资产有两项：一是采矿权资产，评估作价33,234.75万元，乌江能投承诺若交易在2026年实施完毕，该资产2026年至2028年累积净利润不低于62,413.49万元，逐年预测值为19,895.50万元、21,294.15万元、21,223.84万元；二是专利技术资产，作价502.12万元，2026年至2028年累积承诺收益额385.63万元。两项合计约3.37亿元，按公告数字测算约占11.64亿元作价的29%。补偿方式为先股份后现金，且以其在对应资产下取得的对价净额为限，另含减值补偿。

这里有两个反差。其一，三年累积6.24亿元的承诺，是采矿权部分作价3.32亿元的近1.9倍，而这个承诺建立在未来单年约两亿元净利润的预测之上，预测净利润要靠产量和气价同时兑现，属于预测口径而非已实现结果。其二，占作价约七成的其余资产没有进入这一承诺安排。对投资者而言，这笔交易最具体的验证点因此落在：被承诺的那部分资产什么时候产气、产多少、按什么价格卖出去。

必须说清一条边界：标的公司自身的营业收入、净利润、探明储量、已建产能和实际产量，要由同日披露的审计报告、资产评估报告和重组报告书草案给出完整口径，而这几份文件为扫描影像件，无法从中提取可核对的数字。在这些信息以可读形式公开、或被监管问询要求补充披露之前，关于这块资产现在是否盈利、地下有多少气的判断只能存疑，也不宜被任何一方的乐观表述替代。

不付现金的代价，由谁承担

这笔交易对上市公司现金相对友好：全部以股份支付，无现金对价。而公司2025年末总资产118.43亿元、归母净资产31.19亿元，2026年6月末总资产116.14亿元、归母净资产32.59亿元，上半年经营活动现金流净额6.62亿元、同比增长17.34%。真正需要权衡的不是现金，是发行股份。

本次发行241,041,841股，公告口径占首次购买资产董事会决议前一交易日总股本的20.96%。定价过程值得多看一眼：发行价原为5.30元/股，公司8月3日召开第四届董事会第十九次会议重新确定定价基准日，发行价随之调整为4.83元/股，公司认为这不构成交易方案重大调整。按公告数字测算，同样11.64亿元作价，在4.83元下需发行2.41亿股，比5.30元下多出约2100万股。4.83元对应的是新定价基准日前20个交易日均价6.03元的80%，前60个、前120个交易日均价分别为8.22元、7.87元。发行价折扣的选择，会直接换算成老股东的摊薄幅度。

交易完成后，乌江能投可支配表决权比例预计从29.33%升至34.31%，触发要约收购义务，公司已提请股东会同意其免于发出要约；控股股东仍为乌江能投，实际控制人仍为贵州省国资委。也就是说，这是一次国资体系内部的资产装入，而非市场化并购。公司同时认定本次交易不构成重大资产重组、不构成重组上市，理由是标的的资产总额、净资产、营业收入占上市公司对应指标均未超过50%。按公告口径，标的体量相对年营收66亿元的贵州燃气仍然偏小。

配套募集资金不超过29,105.80万元，用途为补充流动资金及支付中介费用等，公告明确配套募集成功与否不影响购买资产的实施。这意味着这2.91亿元并不指向气田开发本身的资本开支。页岩气的井位部署、钻井、压裂和集输是持续性重资产投入，交易完成之后开发资金从哪里来，将决定资源禀赋能不能变成产量数字。锁定期安排为乌江能投36个月（股价低于发行价时自动延长6个月）、两只基金12个月、配套融资对象6个月；本次交易尚需股东会审议、上交所审核通过并经中国证监会注册。

后续值得盯住三件事：股东会及交易所审核环节是否要求补充披露标的储量、产能和产气数据；采矿权资产的年度承诺净利润在2026年是否有可核验的销售与结算依据；承诺期结束后，标的会不会成为上市公司报表里新的资本开支来源。相关议案董事会表决为6票赞成，关联董事程跃东、张径、李航回避表决。这笔交易真正的答卷，不在11.64亿元的评估值里，在未来三年每一立方米的产气量里。

参考数据来源

• 贵州燃气集团股份有限公司 · 第四届董事会第二十二次会议决议公告（公告编号2026-074，落款2026年8月31日，2026年9月1日披露） · https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=600903&id=12577152
• 贵州燃气集团股份有限公司 · 2025年年度报告 · 2026年4月23日披露 · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604221821450492_1.pdf
• 贵州燃气集团股份有限公司 · 2026年半年度报告 · 2026年8月26日披露 · https://np-cnotice-stock.eastmoney.com/api/content/ann?art_code=AN202608261828474756