【BT财报瞬析】九价HPV半年零批签发，亏损的智飞生物为何回血19.7亿

8月28日晚，智飞生物（300122.SZ）披露2026年半年度报告：营业收入40.24亿元，同比下降18.36%；归母净利润亏损8.09亿元，亏损额较上年同期调整后6.06亿元扩大33.35%；扣非归母净利润亏损8.06亿元。但同一本账上，经营活动产生的现金流量净额为19.74亿元，同比增长21.64%。亏损扩大与现金回留在同一个报告期发生，这个反差的开关藏在前置指标里——今年上半年，公司代理的默沙东九价HPV疫苗批签发量为0支，而上年同期是423.88万支。智飞这半年主要做的事不是卖新货，而是清库存，并把卖货收回来的钱用于置换债务。截至8月31日收盘，公司股价报13.66元/股，当日下跌3.80%，总市值约327亿元。

现金流从哪来：进货的钱少花了25亿

把合并现金流量表拆开，答案很直接。

上半年，智飞生物销售商品、提供劳务收到的现金48.77亿元，比上年同期的75.11亿元减少26.34亿元；经营活动现金流入小计50.11亿元，减少26.16亿元。收入端明显失血。但同期，购买商品、接受劳务支付的现金只有13.19亿元，上年同期为38.66亿元，少付25.47亿元，降幅65.9%；经营活动现金流出小计30.36亿元，减少29.68亿元。

流出的降幅比流入的降幅多出约3.5亿元，经营现金流净额因此从16.23亿元升至19.74亿元。换句话说，现金流改善不是因为生意更好做，而是因为公司几乎不再向上游付款进货。

另一组数字印证了收钱的方向：上半年销售收现48.77亿元，是同期营业收入40.24亿元的1.21倍，应收账款从年初的111.65亿元降至期末的103.77亿元。按报告期数据倒算单季，自2025年一季度至今年二季度，公司经营现金流净额依次为3.31亿、12.92亿、13.62亿、21.82亿、2.78亿和16.96亿元（BT财经据定期报告累计数测算），连续六个季度为正。

代理疫苗的刹车踩到底：毛利率腰斩

批签发数据是理解这场收缩的关键前置指标。今年上半年，默沙东九价HPV疫苗、GSK重组带状疱疹疫苗批签发量均为0支；进口23价肺炎疫苗28.10万支（同比下降50.86%）、五价轮状疫苗126.65万支（同比下降52.89%）。自研产品端，ACYW135群流脑多糖疫苗批签发192.67万支（基本持平），Hib疫苗112.13万支（增长92.10%），AC结合疫苗归零。

不进货，卖的是仓库里的存量。分产品看，代理产品实现收入35.95亿元，同比下降17.99%；营业成本31.65亿元，同比下降6.69%；毛利率11.95%。报表表内列示的“毛利率比上年同期增减-47.17%”为相对降幅口径，按此还原上年同期代理产品毛利率约22.6%。由此测算，代理产品毛利额由上年同期的约9.9亿元降至4.30亿元（BT财经测算），降幅过半。自主产品收入3.82亿元，同比下降24.94%，毛利率72.80%（上年同期约78.7%）。合并口径整体销售毛利率18.08%，上年同期28.28%，下降10.20个百分点；收入下降18.36%，营业成本只下降6.7%（33.09亿元对35.35亿元），这个剪刀差正是代理产品毛利率坍塌的直接结果。

存货的变动与公司的解释完全对得上：期末存货余额24.03亿元，年初为50.03亿元，半年减少26.00亿元，占总资产比重从15.77%降至8.64%，公司在报告中给出的原因是“主要是本期代理产品实现销售所致”。

短债长置：负债率回落到45%的另一面

清库存收回来的现金去了哪里？筹资活动现金流量表给出了去向：上半年取得借款收到的现金80.00亿元，偿还债务支付的现金100.69亿元，一进一出净偿还约20.69亿元，筹资活动现金流量净额为-23.96亿元。

债务的期限结构被改写。短期借款从年初的85.94亿元降至期末的3.03亿元，占总资产比重由27.09%降至1.09%；长期借款由24.09亿元增至66.88亿元。公司对这两项变动的解释分别是“调整债务结构，银行短期借款减少”与“银行长期借款增加”。合并口径资产负债率从上年末的49.22%回落至45.05%，总资产由317.20亿元缩至278.18亿元。同期，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金1.998亿元，同比下降45.8%。

代价写在利润表上：上半年财务费用1.62亿元（其中利息费用1.64亿元），均高于上年同期的1.52亿元与1.58亿元；销售费用7.47亿元，同比下降28.8%（减少3.02亿元）；研发费用4.28亿元，与上年同期的4.22亿元基本持平，费用率却从8.57%被动抬升至10.63%。上半年营业利润亏损9.68亿元，加权平均净资产收益率-5.24%（上年同期调整后-1.98%）。

两块还没愈合的伤：应收账款与减值

第一块是回款质量。期末应收账款103.77亿元，占总资产的37.30%，比重不仅没有随收入下降而下降，反而比年初提高2.10个百分点；规模相当于上半年营业收入的2.58倍。本期信用减值损失3.60亿元，上年同期为3.19亿元，仍在攀升。

第二块是减值项的方向性变化。本期资产减值损失科目为收益方向1.91亿元，上年同期为损失0.65亿元。若主要源自存货跌价准备的转回或转出，这部分对利润构成正向支撑；因半年报未经审计且具体明细需查阅报表附注，此处不作定性结论。

转型的真实进度条：自主产品还没接住让出的位置

需要冷静看待的一点是：在代理业务收缩的同时，自主业务并未顶上。按分产品数据回推，上年同期自主产品收入约5.09亿元，占当期内营业收入的10.3%；今年上半年为3.82亿元，占比降至9.5%。也就是说，收入结构并未因“去代理化”而改善，自主产品自身也在下滑。

管线上，公司目前共有15种产品在售（含1种附条件上市），新增了用于成人2型糖尿病治疗的利拉鲁肽注射液（商品名“达舒宸”），来自2025年现金增资控股的重庆宸安生物（持股51%，构成同一控制下企业合并）。此外，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗三款预防类产品均处于“申报上市—审评中”，治疗类的德谷胰岛素注射液同在审评中；司美格鲁肽注射液（Ⅱ型糖尿病、超重/肥胖两项适应证）与德谷门冬双胰岛素注射液已完成Ⅲ期临床试验，1类新药CA111注射液（超重/肥胖）处于Ⅰ期临床。截至报告披露日，公司自主在研项目共42项。

代理合作本身已经换轨。报告期内，公司与默沙东签署《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，半年报的表述是“双方将根据市场预期需求和实际接种情况，协商确认预期采购与供应计划，公司据此滚动采购协议产品”，具体以双方书面确认的订单为准。与过去的刚性采购安排相比，风险分配从代理商单方承担转向随实际需求滚动，这正是存货与采购付款能够同时收缩的制度前提。

接下来该盯住的四个数

一是九价HPV与带状疱疹疫苗的批签发何时恢复、以什么价格恢复——它决定代理收入的下限，也决定11.95%的毛利率会不会被长期化。二是存货与采购付款的剪刀差：如果下半年恢复进货，经营现金流的高增长很可能同步收敛，这一轮改善的可持续性取决于“以销定采”能否在收入与现金之间找到新的平衡点。三是应收账款余额与信用减值损失是否继续走高，这决定收回来的现金是不是真实利润。四是自主产品收入与占比能否在审评品种获批后重回增长，以及利拉鲁肽在GLP-1仿制药充分竞争环境下的实际放量与价格表现。

需要划出的边界：本次半年报未经审计；上年同期数据因宸安生物同一控制下企业合并而重述，同比口径以调整后数据为准；2025年全年公司实现营业收入89.58亿元、归母净亏损147.23亿元，业绩基数仍在深度修复阶段。智飞生物这半年做的是“减法换现金”，减法做完之后能否靠研发与销售结构换成“加法”，半年报本身给不出答案。

参考数据来源

重庆智飞生物制品股份有限公司 · 《2026年半年度报告》全文（含主要会计数据、分产品及毛利率、批签发情况、资产构成重大变动、合并利润表与合并现金流量表、在研管线表） · 2026年8月28日披露 · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608280006758473_1.pdf

重庆智飞生物制品股份有限公司 · 《2025年年度报告摘要》（2025年全年营业收入89.58亿元、亏损147.23亿元及“去库存、促回款、降负债”经营表述） · 2026年4月27日披露 · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604271821646632_1.pdf

每日经济新闻 · 《智飞生物2026年半年报：经营底盘企稳 加速向综合性生物药企转型》 · 2026年8月31日 · https://www.nbd.com.cn/articles/2026-08-31/4567588.html