孩子王营收50亿藏不住主业下滑，19亿商誉押注养发店

2026年8月25日晚，孩子王发布半年报：营收50.95亿元，同比增长3.74%；归母净利润1.72亿元，同比增长19.9%。单看这组数字，这似乎是一份不错的成绩单。但翻开报表内里，一个不容忽视的事实是——支撑增长的主要力量来自跨界并购的头皮护理业务，而曾经的母婴主业正在失速。上半年，母婴童业务收入43.48亿元，同比下滑2.34%，这是孩子王自2023年以来首次出现主业负增长。一家以母婴起家的零售龙头，核心引擎熄火了。

奶粉卖不动了

母婴童业务长期贡献孩子王约九成收入，但这一基本盘正在收缩。

最典型的品类是配方奶粉。根据孩子王向港交所提交的招股书数据，2023年至2025年，配方奶粉平均售价从243元一路跌至167元，三年间降幅超过30%。销量虽然在涨——从1906.8万件增至3199.5万件——但价格下跌的速度远超销量增长。量增价跌的结果是，2026年上半年配方奶粉收入同比下滑8.34%，而2025年全年该品类还有5.32%的正增长。奶粉均价三年跌去三成，折射出整个行业在人口红利消退后的集体焦虑。

这不只是孩子王一家的困境。中国新生儿数量从2016年的1786万降至2025年的不足900万，十年间腰斩。母婴市场总量在收缩，存量竞争下价格战愈演愈烈。当奶粉从利润品变成引流品，母婴零售商的盈利模型正在被根本性地改写。孩子王的母婴童业务从增长引擎变成了拖累，而整个行业都在寻找新的出路。

养发店能接棒吗

孩子王并非坐以待毙。2025年6月，公司斥资16.5亿元全资收购丝域生物，正式切入头皮护理赛道。这是一个看似精明的选择——丝域的头皮护理业务毛利率高达70.37%，是孩子王母婴主业22.03%毛利率的三倍以上。

数据上看，新业务起势很快。2026年上半年，头皮及头发护理产品与服务合计贡献收入约3.30亿元，营收占比从上年的3.69%提升至6.47%。截至6月底，丝域门店总数达到2694家，其中加盟店超过2500家，占比逾93%。上半年新增110家门店，同时关闭33家，净扩张节奏仍在推进。

但高毛利不等于高确定性。丝域的商业模式与孩子王传统母婴零售存在本质差异。母婴零售是以直营和自有品牌为核心的零售逻辑，而丝域的2694家门店中超过九成是加盟店——总部主要向加盟商收取品牌授权费和产品供货差价，门店运营的租金、人力和客流风险大部分由加盟商承担。这意味着丝域的收入结构更轻，但总部对终端的掌控力也相对更弱。两种商业逻辑之间能否产生协同效应，目前还没有足够的数据来验证。

更值得注意的是，丝域生物2025年下半年并表仅半年就贡献了1.21亿元净利润，这意味着新业务对公司利润的贡献已经超过母婴主业的部分品类。但这也带来一个隐忧：公司利润结构正在从母婴零售驱动转向并购并表驱动，一旦丝域增长放缓或加盟体系出现问题，利润来源的稳定性将面临考验。

19亿商誉的代价

更值得关注的是三次并购累计的财务代价。

2023年至2025年，孩子王先后收购乐友国际（对价16亿元）、幸研生物（对价16.2亿元）和丝域生物（对价16.5亿元），三笔交易合计对价约48.7亿元。这些收购在账面上形成了巨额商誉：乐友国际贡献7.81亿元，幸研生物贡献1.23亿元，丝域生物贡献10.28亿元。到2025年末，公司商誉总额达到19.32亿元，占净资产的45.42%。

这意味着什么？孩子王净资产中有超过四成是收购溢价。一旦被收购企业业绩不达预期，商誉减值将直接冲减利润和净资产。19.32亿元的商誉规模，即便只计提10%的减值，也将吞噬近2亿元利润——而公司2025年全年归母净利润不过2.98亿元。一次业绩波动，就可能让全年努力化为乌有。

与此同时，现金流也在恶化。2026年上半年经营性现金流为7.35亿元，同比下滑26.29%。公司账面短期借款3亿元、长期借款14.92亿元，资产负债率维持在60%以上。这解释了一个关键动作：2026年6月23日，孩子王再次向港交所递表，寻求港股上市融资。A股的融资能力显然已不足以支撑这轮并购扩张的资金需求。从乐友到幸研再到丝域，孩子王用三年时间完成了从母婴零售商到母婴加头皮护理双轮驱动平台的转型尝试，但代价是不断攀升的商誉和日益紧张的现金流。

与你有关

对孩子王来说，这是一场关乎未来的战略转型；对持有其股票的投资者来说，这是一份需要仔细审视风险信号的成绩单。

这家公司的处境，折射出整个母婴零售行业在人口红利消退后的集体焦虑。当出生率走低成为不可逆的趋势，靠规模取胜的母婴零售模式正在触碰天花板。孩子王选择用并购高毛利业务来寻找第二增长曲线，但这条路上布满了商誉减值和现金流紧张的路障。

对投资者而言，需要关注三个核心指标：商誉占净资产比例是否继续攀升、经营性现金流能否止跌回稳、以及母婴主业能否在下半年出现止跌信号。对普通消费者来说，孩子王的转型故事也提供了一个观察窗口——中国消费市场正在经历深层的结构性变化，人口格局的改变正在重塑每一个行业的竞争规则。那些曾经依赖人口红利的商业模式，正在被时代重新定价。

一家企业的转型成败，关乎股东的钱；但一个行业的规则改写，关乎每个人的选择。当旧增长引擎熄火，第二曲线能否及时接力，是所有处于拐点的企业都必须回答的问题。

参考数据来源

• 孩子王儿童用品股份有限公司：《2026年半年度报告》，2026年8月25日（巨潮资讯网 http://www.cninfo.com.cn）
• 孩子王儿童用品股份有限公司：《港交所招股书》（二次递表，2026年6月）
• 21世纪经济报道：《营收破50亿元，母婴主业却失速！孩子王的养发生意能救场吗》，2026年8月26日（https://m.21jingji.com/article/20260826/herald/0d861817d389375f218b7211b55dee79.html）