变身储备货币SDR需要做市商

在二十国集团（G20）峰会召开前夕，中国人民银行行长周小川撰文主张，以国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）取代美元，充当世界储备货币。然而，除了意见分歧的反响以外，他的想法并没有引起什么实质性改变。

赞同他的人认为，现有体系中的储备货币，发行权属于一国，使用却是国际性的，这是一个矛盾。随着一些经济体的成长，其央行自然需要做更多的储备。但如果那些新增的储备主要以美元形式持有，那么这一巨大需求就使得美国能够以很低的成本来为它的对外赤字融资；而这种低成本是人为因素造成的，并不是自然的。这种形势反过来又使全球国际收支失衡进一步加剧，而这是不可持续的，总有一天会破灭。近期的事态已经凸显了这一困境。有鉴于此，周行长呼吁创建一个不同的体系，是颇为正当的。

然而，质疑他的人提出，SDR本身能不能取代美元，成为世界主导性储备货币。原因很简单，SDR不是一种货币，它是IMF向其成员国授信时所使用的一种复合性会计单位。

SDR可以在IMF那里兑换成美元或其他货币，也可以用于IMF成员国之间的官方交易。但它们不可用于各国央行和政府间的其他交易，不可用于干预外汇市场，亦不可用于有市场主体参与的其他交易。这些局限意味着，SDR用作官方储备单位，没什么吸引力。

要改变这种情况并非易事。虽然美国经济正在经受试炼，但美元证券仍旧是主要的储备形式，因为美国各类资本市场的深度和流动性罕有其匹，各国央行买卖美元证券不会对美国市场造成太大的扰动。美元也被广泛使用在其他各类交易中。所以，即便是欧元也未曾对美元的主要储备货币地位形成真正挑战。SDR就更难了。

难是难，但不是说不可能。如果中国当真想把SDR提升到储备货币的地位上去，它应该采取若干步骤，创造一个SDR的流通市场。它可以带头发行以SDR计价的债券，并鼓励其他G20国家效法。这些先行者可能会付出一定代价——此类债券的投资者上来会要求一些新品溢价。但凡事都有代价，这些代价换来的是一个更稳定的国际货币体系。

早年曾有人尝试过建立SDR的商业市场。早在20世纪70年代，一些商业银行和金融机构就分别发行过以SDR计价的债务和债券。但这些尝试最终都没了下文。美元流通更广，它的先发优势的确难以撼动。

要撼动这一优势，就得有人来扮演做市商角色，担当私人和官方交易者的对家，并在市场启动阶段对它进行补贴，“赔钱赚吆喝”。说到谁来扮演这个角色，大家自然首先想到IMF。IMF可以接手所有交易参与者（不论是官方还是私人）的买单和卖单，把报价和要价之间的价差缩小到可同美元竞争的范围内。

想当初20世纪20年代，美元之所以能获得国际货币地位，就是靠新成立的美联储买卖美元承兑票据，为美元托市并促进其流通。国际社会若真的有意把SDR塑造成一种国际货币，就得授权IMF效法当年美联储的作为。

但是，这样做也有代价。IMF得拿出现钱来补贴SDR市场，直到私人做市商觉得有利可图，愿意以同等成本提供这些服务为止。IMF的出资国必须一致同意承担有关成本。但这不也同样是为一个更稳定的全球货币体系投资吗？

把SDR改造成一种真正的国际货币还需要克服其他障碍。在短缺时期，IMF需要额外发行SDR，就像2008年下半年美联储提供美元掉期以保证美元流动性充裕的做法一样。按照目前的规则，要发行SDR，表示支持的国家所掌握的IMF投票权加起来必须达到85%，这可不是提供流动性的理想程序。

IMF的管理层也必须得到发行SDR的授权，就像美联储有提供货币掉期的决策权一样。换言之，SDR若要成为一种真正的国际货币，IMF就必须变得更像一个全球中央银行和国际上的最终借款人。