发行价定在顶，开盘就破发：登临科技140亿市值为何无人接盘？

11月10日，被贴上“国产通用GPU龙头”标签的登临科技在港交所正式挂牌，231港元的发行价已经压到了发行区间的最低端——这种“地板价”操作通常被视为投行对冷市场的最后让步。但即便是这样的退让，也没能守住第二天的盘面。

次日平开后，股价一度微升1．6％至216．4港元，随即掉头向下，盘中刷新上市新低。截至收盘报207．2港元，跌幅达2．72％，全天成交额仅为5104万港元。以这一价格测算，公司市值从募资预期的140亿港元缩水至约129亿港元，短短两个交易日内蒸发了近14亿港元。

对于一家2017年底成立、主打兼容CUDA生态的硬科技公司而言，登陆资本市场本应是高光时刻，却演变成了二级市场投资者集体用脚投票的尴尬局面。

还没赚钱，就透支了未来的想象力

登临科技交出的成绩单其实并不差。公开数据显示，2023年至2025年三年间，公司营收从2793万元跃升至1．71亿元；而更亮眼的是增速——仅在2026年的前四个月，其营收就已经达到了2．004亿元，不仅全面超越2025年全年水平，同期经调整净利润也终于迎来了历史性转折，录得2058万元的正向盈利。

但放在资本市场的估值逻辑里，“增量”往往抵不过“基数”的拖累。按2025年全年1．71亿元的营收体量来倒推，140亿港元的发行市值对应的市销率（P／S）超过了70倍。这意味着什么？意味着投资者需要掏空140亿的港币，只为购买这家企业1块钱的销售业绩。即便把最乐观的未来增长预期考虑在内，这一定价也已经远远脱离了半导体制造业的基本面锚点。

更深层的压力来自一二级市场的巨大“割裂感”。回溯至2026年1月，该公司完成的一级市场融资投后估值约为78亿港元。而本次公开发行直接将市值拉升至140亿港元，一二级溢价高达接近80％。在一手筹码成本尚不高的情况下直接拉到140亿的高台，留给二级市场抬轿者的空间几乎被封死。当首日开盘价低于发行价的那一刻，参与打新的机构投资者的账面浮亏就已无可挽回。

近99％的大客户依赖，是护城河还是致命伤？

除了估值高企之外，招股书披露的收入结构同样让谨慎的买方感到深深的忌惮。报告期内，登临科技前五大客户的收入占比最高曾逼近99％。这些核心客户多集中在电信运营商、大型智算中心以及头部云服务商。产品方面，公司目前覆盖了数据中心智算与边缘AI计算两大场景。

这种极端集中的业务结构看似非常稳固——毕竟下游对接的都是行业巨头级别的企业。但放在全球硬科技芯片领域来看，单一收入来源过度集中反而放大了整个经营链条的不确定性。一旦某一大客户切换供应商、调整招标节奏，或是面临自身预算大幅缩减，对登临科技的营收都将造成断层式的毁灭性冲击。这也正是为什么公开发售最终仅获得了惨淡的2．11倍认购——在资金本就极其有限的港股新股市场，面对如此悬殊的客户依赖和风险敞口，专业机构资金的避险情绪迅速占据了上风。没有大额基石投资者的托底，散户和游资显然难以独自撑起百亿市值的流动性需求。

“稀缺性溢价”彻底退潮，算力板块进入财报考验期

登临科技的遭遇并非孤例，它精准折射出整个港股乃至全球硬科技板块正在发生的一种隐性转变：估值体系的重构。

放眼整个国产算力赛道，这并不是国产GPU第一次赴港上市。今年早些时候同为赛道的壁仞科技、天数智芯在港挂牌时，首日涨幅分别高达75％和8．44％。当时的市场愿意为“国产替代”、“自主可控”等宏大叙事支付高昂的溢价。哪怕企业尚未真正大规模盈利，只要拥有核心底层技术愿景，就能获得资本市场热捧。

然而今天，随着一批批国产GPU企业接连走向公众市场，买方的目光已经从热血激昂的“故事”转向了枯燥沉默的报表数据。目前国内整体市场份额估计中登临科技仅占约1％。在全行业规模持续快速膨胀的背景下，1．71亿元的绝对营收体量依然是零头级别的存在。市场逐渐清醒地认识到，不能盲目相信“技术壁垒必然等于商业成功”。如果无法在日益激烈的同质化竞争中持续证明自身的份额收割能力，那么任何超出合理区间的估值预期，都会遭到资金无情的抛售和踩踏。

中国GPU赛道：群雄逐鹿中的尴尬地位

国产GPU赛道正经历前所未有的“内卷期”。根据公开资料，目前市场上活跃的玩家超过十家，其中壁仞科技、摩尔线程、沐曦、天数智芯等企业均获得了数十亿规模的融资，部分企业的单轮融资额已超过10亿美元。在这个拥挤的赛道上，登临科技虽然声称主打“兼容CUDA生态”的技术路线，但在实际应用落地和商业变现能力上仍面临严峻挑战。

更具参考意义的是，近期多家同行企业在IPO进程中都遭遇了挫折或延期。这反映出当前资本市场的认知变化：早期一级市场对国产算力的热情正在降温，而二级市场更是缺乏承接意愿。登临科技选择在这个时间节点挂牌，或许正是因为一级市场窗口已经关闭，不得不将希望寄托于公众市场。但结果证实，这条路比想象中更加艰难。

港股新股市场的结构性困境

值得注意的是，登临科技的遭遇也暴露了港股新股市场长期以来存在的结构性问题。作为国际金融中心，香港本应是中国科技企业的最佳上市地，但近年来港股IPO市场表现持续低迷。据统计，2026年上半年港股IPO数量较上年同期下降超过40％，募资总额缩水更为严重。在这样的背景下，投资者对新股的定价趋于保守，甚至出现大面积破发现象。

对于登临科技而言，选择港股而非A股科创板，或许原本期望借助国际化投资者分散风险。但现实是，港股机构投资者比例较高且更加理性成熟，他们对基本面瑕疵的容忍度远低于A股市场。因此，当财务报表上的数字无法支撑高估值的结论时，港股投资者会用更决绝的方式表达不满。

结语

短期来看，上市初期的破发不可避免地令早期跟投的一级市场机构深陷浮亏泥潭，甚至可能引发下一轮融资的重新定价谈判。但从产业长期演进的角度观察，这种“流血上市”或许具有积极意义——它为所有试图通过包装概念来快速套现的创业团队发出了明确的警告信号。在当前的资本寒冬中，只有那些具备真实造血能力和健康现金流的科技企业，才配享受流动性溢价的加持。

对于登临科技而言，前四个月突破2亿元的成绩单只是万里长征的第一步。能否跨越当前的估值阴霾，不取决于路演会上画出的饼有多大，而在于接下来谁能真金白银地拿到那些大订单并实现稳定交付。毕竟，在技术更迭速度极快的GPU领域，今天的“龙头”头衔可能明天就会被竞争对手夺走。