恒科估值触底、回购缩水四成，港股反转还差哪步？

恒生科技指数自2025年10月高点以来回撤近半，动态市盈率（PE）被压至13．1倍，逼近2024年初的12．9倍极值；主动外资对中国股票的配置比例降至5．7％，同样逼近历史最低点。看似筹码已出清到极致，具备短期超跌反弹的赔率条件，但中金点睛策略团队在11月2日发布的最新研报中给出了冷静判断：低估值构成了局部的安全垫，但市场真正的“基本面底部”尚未到来。

为什么估值和仓位都打到了地板价，行情却迟迟无法形成趋势反转？核心答案在于：当前的下跌主要由流动性收缩主导，而向上的力量必须等待居民信用周期的实质改善——这意味着财政政策需要实质性向居民部门倾斜，重现去年“9·24”时期的政策合力。

价格底不等于基本面底：2024年的避险逻辑仍在重演

回顾去年的市场轨迹，一个常被忽略的事实是：港股往往领先A股见顶，也领先A股见底。2024年1月底，恒生科技指数便已提前见底，比被广泛视为牛市起点的“9·24”足足早了8个月。

但彼时绝非经济和盈利的拐点。当时恒指与恒科的每股收益（EPS）仍处于下修或横盘阶段，真正支撑股价企稳的是高分红板块的避险情绪，以及互联网巨头空前增加的回购规模。2024年腾讯全年回购高达1120亿港元，其回购收益率从2023年的1．8％跃升至2．9％；同期恒生科技指数的回购收益（Buyback yield）一度飙至2．4％。这种由股东回报直接推升的“分红底”，本质是投资者在增长不确定环境下的防御选择，而非基本面反转。

真正的修复扩散，必须等到9月下旬一揽子超预期政策集中出台，推动市场风险偏好彻底扭转。对比当下的港股状态，逻辑高度相似：估值极端化提供了向下空间的保护，单凭这一点不足以驱动趋势性反转。

资金面的两难：回购退潮遇上IPO疯狂抽血

若将视线转向市场微观结构，支撑去年底部形成的两大资金因素——公司回购与一级市场供需，在当前正发生截然不同的变化。

2024年是港股回购大年，全年金额约2655亿港元，同比暴增109％。而今年以来，受企业盈利预期修正和资本开支周期约束，回购规模呈现连续回落态势：截至10月底，港股回购总额仅为1282亿港元，较去年同期大幅缩减约42％。此前扮演“买盘引擎”角色的头部大厂，其输血能力正在明显减弱。

更为严峻的是流动性的一级市场虹吸效应。2026年前10个月，港股IPO及上市后募资合计高达7489亿港元（其中IPO约4014亿港元，上市后配售约3476亿港元），不仅远超2024年全年1740亿港元的极度冷清状态，更是较2025年同期继续攀升。

一边是二级市场回购资金的断崖式撤退，另一边是一级市场海量新股的持续抽血。这种供需结构的严重失衡，持续消耗着本已脆弱的离岸市场流动性。中金研究指出，尽管IPO高峰通常在市场见顶后约24个月才完全反映在解禁量上，但当前一级市场的融资热度显然远未触及“底部区域”。筹码出清的最终完成度，还需要时间的沉淀。

核心宏观锚点：为何居民信用脉冲迟迟不见底？

剥离微观资金面的扰动，决定港股中期走势的根本变量依然是国内宏观的信用周期。港股尤其是恒科成分股高度集中于互联网、电动车、电商与消费电子等泛消费板块（权重占比逾70％），对国内居民资产负债表的健康程度极为敏感。

历史数据勾勒出一条清晰的传导路径：居民信贷脉冲的顶部往往领先或同步于恒科见顶，而其触底则往往是牛市发力的前置信号。上一轮周期中，伴随着地产信用收缩和居民信贷脉冲走低，港股经历了漫长的调整；而2024年的爆发，则是以9月全面降准降息为标志，紧接着10月居民信贷脉冲迅速触底，验证了财政与货币政策组合拳向居民端倾斜的有效性。

然而，将目光拉回现在。今年3月起，整体居民信用脉冲持续走弱，目前已跌破去年“9·24”启动时的起点水平。这意味着占据港股大盘权重的内需型产业，依然缺乏盈利的增量驱动力。只要财政脉冲未能实质性转化为居民部门资产负债表的修复，仅靠外部环境的边际宽松（如海外流动性松绑），就难以复制去年的大级别行情。

规律之外的破局点：未来半年看什么？

在宏观规律层面，港股大致遵循“三年一轮”的节奏，即“一年修复、一年大涨、一年大跌、一年震荡”。这背后是商业周期中的库存调整（通常滞后信用拐点3－17个月）与政策响应时滞（从局部托底到全面发力往往间隔15个月左右）交织叠加的结果。

本轮行情若严格遵循周期惯性，明年上半年仍将处于磨底与震荡格局。对于中长线投资者而言，与其耗费精力去精准捕捉那个模糊的绝对底部，不如密切跟踪以下四个具体的观测指标：

第一，中央财政是否推出针对居民的定向刺激工具，例如大规模消费券发放、个税改革的实质性推进，以及存量房贷利率二次调整的最终落地方案； 第二，国家统计局月度披露的居民信贷脉冲数据能否确认拐头向上； 第三，港股单月回购金额能否止跌并稳步回升至1500亿港元以上的健康区间； 第四，一级市场IPO月度募资额及限售股解禁规模何时出现明确的见顶回落信号。

只有当上述指标出现共振，才能确认港股迎来了从“估值底”、“资金底”向真实的“盈利底”的全面跨越。在此之前，市场大概率将继续在底部区域进行高波动博弈，行业间的业绩分化将是常态。