【BT财报瞬析】公募三季报透视：主动清仓VS ETF逆势抄底

A股市场中，一个鲜明的结构性异动正在公募基金的三季报中显现。三季度期间，主动权益型基金大规模减仓券商板块，持仓总市值缩水超133亿元；然而，在同样的时间窗口内，以交易所交易基金（ETF）为代表的被动资金却逆势加仓，单季净买入券商相关份额高达4．178亿股。这一“冰火两重天”的资金博弈背后，折射出机构资金对券商资产定价逻辑的重构：在行业整体市净率滑落至历史极低分位数的背景下，资金的配置路径已从依赖基金经理主动选股获利，全面转向依托指数化产品捕捉绝对低位的安全边际。

主动权益的“撤退”：从广撒网到集中避险

回顾前三季度的市场走势，券商板块受股价下行与交投情绪波动的影响，遭遇了一轮显著的筹码交换。数据显示，截至三季度末，公募基金持有券商股的总市值降至1326．57亿元，相较于二季度末的1460．21亿元，降幅达到133．64亿元。在这其中，持股数量变动为组合带来了约14．42亿元的微幅增持，但股价下跌导致的市值缩水则高达154．18亿元，占据了减仓总额的主导地位。

主动权益型基金的调仓轨迹清晰反映了风险偏好的收缩。过去，主动型基金往往采取“广撒网”的策略布局大金融板块，持有标的一度多达1842只。随着三季度市场环境的复杂化，这种分散式布局逐渐让位于集中策略。数据表明，主动基金目前仅持有1473只券商股，中小规模账户加速退出该赛道。在个股层面，头部券商业绩分化加剧了主动资金的择优汰劣。例如，头部龙头中信证券与国泰君安国际不仅未遭抛售，反而获新进重仓或多档增持；华泰证券等部分品种则因短期承压，遭遇约7821万股的减持，重仓市值大幅缩水逾33亿元。这种结构性的去留，并非对整个券商行业的看空，而是主动管理人在高波动市中压缩敞口、锁定确定性的战术性防御。中小散户与游资的频繁进出，进一步推高了主动型产品在该赛道的摩擦成本，迫使专业机构不得不向头部优质资产收敛仓位。

被动ETF的“逆上”：4．178亿股的真金白银

当主动型产品在收缩防线时，被动型指数基金却成为了支撑券商板块流动性的一支关键力量。截至三季度末，在公募基金持有券商板块的前十大股票中，被动指数型产品的持仓市值飙升至978．62亿元，占总持仓比例高达91．7％，远超主动权益型的4．3％。更为引人注目的是，被动资金在三季度实现了单季净增持4．178亿股的傲人战绩。

这股逆流而上的资金潮，很大程度上得益于宽基及行业ETF的快速扩容。在存量资金博弈加剧的市场中，被动产品凭借费率优势与透明度高企的特征，成为大资金承接市场震荡的首选载体。对于被动的场内指数基金而言，券商股的密集抛售反而创造了极佳的左侧建仓契机。每当板块指数出现非理性下探，程序化的申购机制便自动触发买盘，从而在无形中将恐慌盘悉数吸纳。东方财富作为机构投资者与量化资金偏好的互联网券商代表，更是获得了高达1．53亿股的显著增持，总持仓量突破16．64亿股大关。此外，兴业证券与申万宏源等次龙头也获得了被动份额的持续渗透。这一现象说明，被动资金并不追求短期内的超额阿尔法收益，而是通过长期的贝塔暴露，默默完成底部庞大流动性的沉淀与筹码的归集。

估值与盈利的错配：为何现在是“越跌越买”？

透过资金博弈的外壳，更深层次的逻辑在于券商资产当前极高的性价比。截至三季报披露期末，中证全指证券公司指数的市净率估值已压缩至1．2倍。回溯过去十年的长周期，这一数值恰好处于5．87％的历史分位数区间。这意味着，按照历史经验统计，市场上仅有不到6％的时间券商板块的估值比现在更低。作为对比，传统银行业与公用事业板块在同一时期的估值溢价依然坚挺，券商板块显然已经率先打穿了传统的价值中枢防线。

与此同时，市场的另一面是交易活跃度的阶段性降温。两市成交额在过去一段时间内创下低点，这直接削弱了券商传统的经纪业务收入预期。盈利预期的疲软本应压制估值上行，但在当前的极端低分位估值面前，悲观的盈利测算已被价格提前透支。基金经理在内部交流中多次提及，这种估值与基本面的显著错配，使得券商板块具备了极强的逆向投资价值。在利率中枢不断下移的宏观环境中，券商资产的破净状态与相对稳定的股东回报能力，为其叠加了一层类似高股息债券的防御属性。正是基于这种跨资产类别的错配认知，被动资金得以理直气壮地忽略短期利润表的波折，转而拥抱长期均值回归的宏观规律，将券商视为抵御通胀与经济周期的核心底仓之一。

前瞻观察指标：后续行情爆发的催化剂

尽管当前被动资金的抱团取暖构筑了坚实的底部支撑，但券商板块能否迎来实质性的趋势反转，仍需密切关注以下五项核心观测指标的演变轨迹：

首先，需持续追踪两市日均成交额的回升斜率。只有当日均成交量稳步站回万亿级别上方并维持至少两个月的常态化，券商经纪业务的修复逻辑才能得到确证，进而带动基本面与估值的共振上行。

其次，关注监管层对资本市场制度改革政策落地的具体节奏。并购重组新规的实质性落地案例数量、做市业务规模的合规扩张进度，以及衍生品创新工具的获批情况，将直接决定券商投行业务与自营盘的长远成长空间。

第三，密切留意新发权益类基金规模的触底反弹信号。历史上，券商行情的启动往往伴随着公募发行市场的回暖。一旦新发基金月度募集规模连续两个月重回强力景气区间，主动管理人的回流将打破当前被动资金孤军奋战的单边格局，重新点燃板块做多热情。

第四，监测北向资金与社保基金在大金融板块的流向变化。作为长期资本的代表，其增减持动作往往预示着底层资产定价锚的转移，若长线资金开始系统性回补非银金融敞口，将彻底扭转市场的情绪结构。

最后，需高度警惕宏观经济复苏动能与广义货币供应量增速之间的背离风险。如果社会融资数据迟迟无法给出超预期的正向反馈，券商板块可能会在当前的低估值区间内陷入漫长的横盘磨底期。此时投资者应降低收益预期，更多将其作为底层资产配置的压舱石，耐心等待流动性拐点的正式确认。