中美银行“东升西落”：同一高利率，两套命运逻辑

摩根大通三季度总营收509亿美元，同比增长8％；同期，高盛营收186．8亿美元、同比大增23％。两家华尔街大行的财报看似风光，但这些业绩数字却未能支撑板块走强。截至2026年10月22日，KBW银行指数年内涨幅仅6．4％，远低于标普500的11．95％。而在大洋彼岸的中国，A股中证银行指数下半年以来累计上涨近14％，工商银行、建设银行等国有大行股价陆续刷新历史新高——中国大型银行年初至今平均回报达32％。

同样的全球宏观流动性收紧，为什么中美银行走出了截然不同的行情？答案不在利率高低本身，而在两套完全不同的信用周期与政策路径。

富国银行的“矛盾报表”

三季报落地后，华尔街金融股的走势反而更弱了。其中承压最明显的是富国银行：营收218．7亿美元，同比仅增长2％，低于市场预期；每股收益1．87美元，虽小幅超出机构预估，但股价年内已累计下跌10．9％。

表面看，这家银行的业务指标并不难看。CEO查理·沙夫在财报电话会上说，该行贷款和存款的平均规模同比都增长了11％，财富管理和消费信贷也在稳步扩张。问题出在存款结构上——为了稳住存款底盘，富国新增的大多是付息成本更高的计息存款，而原本的低成本无息存款被货币基金的高收益吸引持续流失。

这就形成了一个看似矛盾的局面：贷款规模大增、理论上能推高净利息收入，但增量收益大部分被负债端成本的上升吞噬了。用专业术语来说，富国属于“温和资产敏感”类型，即生息资产的利率调整速度快于存款负债。在加息初期，这确实是一种优势。但当负债端的竞争从缓慢演变变成剧烈迁移时，这种结构的对冲能力就到了上限。

富国CFO迈克·桑托马西莫在电话会上表示，鉴于公司是温和资产敏感，四季度净利息收入有望受益于更高利率环境。但市场对这个说法存在分歧：摩根士丹利把富国上调至增持，理由是扩表阵痛接近尾声、净息差有望企稳；瑞银虽然维持买入评级，却将目标价从104美元下调到102美元。

这不是富国的个案。花旗、高盛、摩根士丹利等近期走势普遍偏弱，说明市场对银行板块整体盈利可持续性的信心在动摇。

中国的另一种逻辑

回到国内，银行股的上涨逻辑完全不同。

根据中金公司10月13日发布的研究笔记，中国银行业的核心驱动力来自两个方面：一是地方化债政策和房地产配套措施对资产端压力的缓释，二是低估值叠加稳定分红的吸引力。

地方政府债务置换是理解这个逻辑的关键环节。此前市场担心大量城投债务会转化为银行的不良贷款，拖累资本充足率和盈利能力。随着特殊再融资债券持续发行、存量高风险债务逐步置换为标准化产品，银行资产负债表的不确定性大幅降低。与此同时，房贷贴息、结构性降息等地产政策也降低了存量房贷的违约风险。

结果直接反映在了股价上。Wind数据显示，下半年以来中证银行指数震荡走高，区间累计涨幅接近14％。工商银行、建设银行、中国银行等国有大行的股价不断突破历史高位。年初至今算上股息收益，大型银行平均回报达到32％，显著跑赢沪深300等主要宽基指数。

这个涨幅背后还有一个隐含信号：在市场不确定性加大的环境中，银行作为“类固收”资产，每年稳定的现金分红吸引了大量长线资金配置。

两套周期，两种定价

中美银行的分化归根结底是利率周期、信用周期和财政周期的错位。

对美国银行而言，当前最大的压力来自“高利率维持更久”的预期。芝商所FedWatch工具显示，美联储10月大概率按兵不动，但12月加息概率约九成。这意味着短期内负债端的存款竞争只会加剧不会缓解。即便摩根大通靠着净利息收入抬升和股票交易业务的加持实现了8％的营收增长，但高盛银行业分析师克里斯蒂安·德格拉斯的担忧代表了市场的深层焦虑：“多头几乎找不到喘息空间”。

他把目光投向了一个尚未完全定价的风险：银行是AI基建重要的资金供给方，如果市场开始质疑AI企业资本开支融资的可持续性，相关信用风险可能反向传导至整个银行板块。

对中国银行而言，逻辑恰好相反。前期的低利率环境一度压缩了净息差，但随后的化债和地产政策组合拳释放了资产端的安全边际。当经济下行预期减弱、企业信心恢复时，银行的信贷需求自然回归正增长轨道。更重要的是，中国央行并没有像美联储那样经历从降息快速转向加息的完整周期，这让国内的银行体系没有经历资产负债表的剧烈重构。

中金公司的报告给出了一个明确的结论：海外银行面临的商业地产风险、私募信贷风险以及AI高杠杆融资风险，在中国银行体系中要么权重较低，要么已被政策前置化解。这就是为什么即便在全球流动性收紧的环境下，中国银行股依然能走出独立行情。

接下来关注什么

对于投资者来说，这个“东升西落”的分化格局能否持续，取决于几个关键变量。

首先是美国的存款端变化。高盛的观点很明确：零售银行要迎来真正的估值修复，需要看到存款竞争缓和的确凿信号。如果货币基金的高息效应开始消退，或者美联储转向降息通道，那么富国这类银行的负债成本压力将实质性缓解。反之，如果高利率继续延长，它们的利润率还将被进一步侵蚀。

其次是中国的化债进度。目前来看，市场已经初步消化了存量债务置换对银行资产质量的改善效果。但后续是否有更大规模的化债安排、是否涉及中小银行的专项救助工具，仍是决定银行板块能否延续涨势的关键。特别是城商行和农商行群体，它们的地方政府敞口更大、抗风险能力更弱，如果这部分银行也能在化债中受益，整个板块的上行空间将进一步打开。

最后值得关注的是美联储的政策转向节奏。一旦12月或明年年初确认降息，全球银行的定价逻辑都会重新洗牌。届时“高利率压垮利润”的叙事将不复存在，市场焦点可能切换回经济增长和企业信贷质量上来。

在这个阶段，中美银行股看似面对同一个宏观命题，实则各自书写完全不同的剧本。看懂这套差异化逻辑，比单纯预测涨跌更有价值。