摩根大通预警：泡泡玛特Q3营收恐跌37％

摩根大通在10月21日发布研报预警：泡泡玛特（2190。HK）第三季度全球营收预计同比下降约37％，第四季度降幅有望收窄至约23％。全年调整后净利润预计约为93．41亿元人民币，同比下滑约27％，净利润率将从此前的约35％骤降至约26％。这家曾经依靠Labubu爆款席卷全球的潮玩公司，正处于单一热度消退后的调整期。

海外急刹车，国内增速难掩整体压力

摩根大通的测算显示，泡泡玛特上半年的地域收入出现了明显分化：中国内地市场收入同比增长约47％，而海外市场收入则同比下降约11％。更值得关注的是第二季度的海外跌幅一度高达44％，这一数字意味着此前由海外狂热消费驱动的增长引擎正在减速。

Labubu热度的回落是主要原因之一。这款凭借独特造型和社交媒体传播效应引发抢购狂潮的IP，在第一波热情消退后未能延续势头。摩根大通指出，Labubu 4．0叠加世界杯联名等营销动作虽然试图再次点燃市场，但实际效果不及预期——世界杯相关限定产品资源有限，叠加消费者审美疲劳，使得热度进一步受限。

对于依赖短期爆款获客的商业模式来说，这种断崖式降温并非偶然。当一个IP的热度超过其生命周期自然衰减的速度，后续产品的承接能力就成了关键考验。泡泡玛特的困境在于，它成功地将Labubu打造成了现象级单品，但这种成功的可复制性值得怀疑。每次推出一款类似风格的新IP，市场都只能用同样的方式给予反馈——先是疯狂追捧，然后是快速冷却。

从历史规律来看，潮玩IP的生命周期通常在6到12个月之间。当消费者的新鲜感消退，除非产品本身具备持续的内容更新机制或社交货币属性，否则销量会迅速回落。泡泡玛特目前面临的挑战是，如何在Labubu这个现象级爆款之后的空窗期维持基本盘，而不被市场解读为“下一个Labubu永远不会来”。

新IP接力乏力，大店成本成为利润杀手

面对海外需求滑坡，泡泡玛特的应对策略集中在两条线上：推出新IP加速迭代，以及推进旗舰店大店战略提升品牌溢价。但据摩根大通分析，这两条路径目前都面临挑战。

新IP方面，Supertutu、Merodi、KeyA等系列在首轮销售周期内表现平平，二级市场溢价幅度也相对有限。相比之下，Twinkle Twinkle系列“Crush on You”和Labubu×三丽鸥联名款等成熟产品线仍在持续贡献销量，而Zsiga近期在中国大陆及中国香港渠道售罄的情况则是少有的正面案例。但这些个案能否说明公司已建立起稳定的新IP孵化机制，尚待更多数据验证。

大店战略的困境更为直观。泡泡玛特近年来从轻量门店转向核心商圈旗舰店，包括纽约时代广场、第五大道和SoHo的双层旗舰店，巴黎紧邻老佛爷百货的大型旗舰店，以及国内的南京新街口旗舰概念店。更大的经营面积、更长的租期和前期投入增加了固定成本支出。摩根大通的数据显示，泡泡玛特海外运营利润率已同比下降约14个百分点至约30％——这意味着每100元海外收入中产生的营业利润少了14元。

在美国市场，Instagram粉丝数量自3月起持续下滑，直到同年9月才止跌回升，反映出品牌热度确实曾遭遇压力。如果客流和销售额无法同步增长，新增的大店反而会成为拖累利润率的负担。更重要的是，这些旗舰店的投资回报周期往往长达2到3年，在这期间若业绩继续下滑，公司的现金流压力将显著增大。

2027年的十字路口：从爆款驱动到可持续增长

摩根大通的研报勾勒出一个清晰的图景：泡泡玛特的增长速度正在放缓，而其赖以成功的爆款IP模式和海外扩张策略正面临双重考验。

公司面临的结构性问题是，过去靠一个IP就能带动全球销售的阶段已经结束。无论是内地市场的竞争加剧，还是海外消费者对新品类的审美疲劳，都在要求泡泡玛特从“押注单个IP”转向“系统化地管理多个IP矩阵”。同时，大店战略能否通过品牌体验和多SKU交叉销售带来真正的坪效提升，而不是沦为规模不经济的代价，也需要下一个财报季的答案。

值得注意的是，泡泡玛特的毛利率结构在过去几年中一直维持在较高水平，这主要得益于其独特的盲盒模式带来的溢价能力和低库存风险。但随着利润率从35％预测降至26％，这一优势正在被成本端的变化侵蚀。投资者需要判断，这种利润率的下行是暂时性的调整，还是标志着公司竞争优势的根本性变化。

行业分析人士指出，潮玩行业的本质仍然是“快消品＋收藏属性”的结合体。消费者愿意为稀缺性和话题性支付溢价，但当一款产品充斥于二手市场和代购渠道时，其稀缺性标签就会被削弱。泡泡玛特需要在控制供给节奏和满足市场需求之间找到新的平衡点。

投资者关注的焦点已从“还能爆多少”转向“还能撑多久”。下一次财报季的业绩确认只是第一步，更重要的是公司在2027年推出的新IP计划和大店单店模型的数据表现——前者决定收入天花板，后者决定盈利底线。在这两个变量明朗之前，市场对泡泡玛特的估值分歧恐怕还将持续。

接下来需重点关注的四个指标

1。 IPOE季度营收环比改善幅度：若Q3／Q4降幅持续超出摩根大通预测，意味着基本面恶化速度比市场预期更快，股价可能进一步承压。

2。 新IP首销完成率：重点关注即将上市的Zsiga、KeyA等新IP的首轮销售转化率及二级市场溢价情况。只有当新IP能够持续产生10％以上单品收入贡献时，才算真正跑通多IP逻辑。

3。 单店坪效与回本周期：大店战略的核心是单位面积盈利能力。建议跟踪各旗舰店开业后6－12个月的坪效变化（每平方米月收入），如果坪效不能恢复到轻资产门店水平，扩张节奏将被迫放缓。

4。 海外运营利润率趋势：当前海外利润率已降至30％，但如果能维持稳定而不继续下滑，说明大店的边际成本效应开始显现；若持续走低，则需警惕海外亏损扩大风险。