半年狂买18．8万亿日元：日本人为何抢购国债

截至2026年9月30日的上半财年，日本国内投资者对本国国债的净买入达到18．8万亿日元，创下2009年以来的最高纪录。更令人意外的是，同期20年期日本国债拍卖的投标倍数达到5．84倍，远超过去12个月3．73倍的均值，创下历史新高。

这笔巨额资金的流向并非随机。信托银行贡献了近半数买盘，商业银行约占三分之一。它们一边大手笔购入日本国债，另一边却在同步减持7．4万亿日元的外国债券——这是自2014年以来规模最大的外债抛售。

两个动作合在一起，指向一个清晰的结论：在日本国内，一场以养老金再平衡和银行相对价值交易为主导的大规模资产迁移，正在发生。

信托银行与商业银行的合力

要把这18．8万亿日元的构成拆清楚，得先看信托银行和商业银行的不同角色。

信托银行是养老金的重要代理买家。三菱UFJ摩根士丹利证券高级固定收益策略师Keisuke Tsuruta指出，信托银行的购债行为很可能源于公共养老基金的再平衡需求。当股市表现强劲导致股票占比超过目标配置时，养老金不得不卖出股票或回补债券，以维持预设的比例框架。

商业银行的逻辑则略有不同。它们是出于相对价值交易的考量——当国内国债收益率足够高时，买入本币债券比持有外币资产更具吸引力。财务省数据显示，上半财年信托银行信托账户净买入外债10．1万亿日元，但商业银行却大幅减持了7．4万亿日元的外国债券。这一增一减背后，是对不同资产定价变化的应对。

富国相互人寿保险公司作为首家公布下半财年计划的寿险机构表示，随着收益率涨幅超出预期，有空间将更多资产从外国债券转移至日元债券。这印证了配置逻辑正在发生实质性转变。

养老金再平衡的账本

GPIF（政府养老投资基金）的管理模式决定了它的行动节奏。它依据既定的资产配置比例持有股票和债券，当各类资产价格出现较大偏移时，基金必须调整持仓以维持目标比例。

上半财年全球股市整体表现强劲，日元同步走弱，形成了将资产从海外和高波动性权益向国内低波动产出转移的有利条件。这就是所谓的“再平衡”——不是主动选择卖股票，而是被动回补被超配稀释的债券仓位。

GPIF发言人表示，考虑到市场影响，该基金对具体投资操作不予置评。但这种沉默本身也传递了一个信号：大规模的交易活动已经发生，而机构的选择是低调执行。

瑞银BNP巴黎巴资产管理高级债券策略师Ryutaro Kimura指出，20年期国债拍卖的积极结果反映了在高利率水平和财政担忧有所缓解背景下国内需求的回暖。德意志证券日本首席固定收益策略师Shoki Omori则认为，边际买家很可能是借道信托银行入场的国内寿险公司和养老基金，以及受票息吸引的区域性银行。

这意味着，真正推动这场抢购潮的力量并不是一家机构的单打独斗，而是一个跨机构的组合。

从避险到收益的转变

在过去的二十年里，日本国债在大多数投资者心中扮演的是“避险资产”的角色——收益率极低甚至为零，买入它不是因为能赚钱，而是因为它安全。

但到了2026年，这个逻辑被彻底改写。本月早些时候，20年期日本国债收益率攀升至1990年代中期以来的最高水平，30年期收益率更一度创下历史新高。背后推手包括中东局势升温、油价走高、日本自身财政与通胀隐忧，这些因素共同推动了全球债券市场的重新定价。

在这种环境下，日本国债不再是一个“放水的抽屉”，而是一个能提供可观票息的收益资产。道富投资管理驻东京高级固定收益策略师Masahiko Loo评价称，市场心态正从“不要接落下的刀”逐步转变为“等待即有收益”，这一转变在全球债券市场愈发明显。

彭博市场策略师Mark Cranfield评论称，此次20年期国债拍卖需求“令人震惊，堪称历史最佳”，并将加速收益率曲线的平坦化进程。

拍卖结果公布后，20年期收益率最多下行6个基点至3．710％，30年期收益率同步下行最多5个基点。短期波动确实存在，但收益率能否持续回落仍待观察。

全球债券市场的连锁反应

日本国债的这一轮抢购潮，其意义远不止于日本国内市场。它是全球资产再平衡大背景下的一个切片，反映出一个更深层次的趋势：长期利率中枢可能正在上移。

对于中国市场而言，这意味着几个实际的变化。首先是中日利差的收窄压力增大。如果日本长期国债收益率持续走高，中日之间的利差会相应缩小，这可能影响北向资金的流动方向。其次是全球长期利率的上行趋势可能对中国债券收益率曲线产生外溢效应，国内债市需关注外资流向变化的信号。

日本保险和养老基金的全球资产配置转向也可能影响跨境资本流动。当这些机构投资者减少对外国债券的持有时，全球主要经济体的债券市场都会感受到资金面的微妙变化。

接下来看什么

尽管需求强劲，但对收益率能否持续下行，市场仍持审慎态度。瑞银的Kimura指出，鉴于近期股市下跌，GPIF再平衡带来的需求空间可能有限；大型银行若在此次拍卖中获配量较大，随着收益率回落可能转为卖出，令收益率持续走低难以维系。

接下来需要重点关注以下几个观察指标：

第一，日本央行政策会议的信号。市场普遍预期央行将维持利率不变，隔夜指数掉期定价显示加息概率仅约6．2％，但交易员将密切关注行长植田和男在会后发布会上释放的进一步收紧信号。这是下周的关键考验。

第二，GPIF的下一季度配置数据。一旦其公布的定期报告反映出权益比例的下调幅度超过此前预期，意味着再平衡的力度可能远超市场预期。

第三，商业银行的外债减持节奏。如果减持趋势延续，说明银行对美元资产的估值判断已经发生了根本性转变，而非短期战术性调整。

第四，中国十年期国债收益率的走势与北向资金流动的关联度变化。在中日利差收窄的背景下，两者之间的联动性可能会加强。

第五，日本超额准备金规模的变动情况。这反映了银行体系内的流动性充裕程度，直接影响其对国债的配置意愿和能力。