16家港股公司扎堆“回A” 谁在赚估值的钱？

10月11日，港股医疗器械公司瑛泰医疗董事会审议通过了一则决定：正式启动A股发行，搭建“H＋A”双资本运作平台。两天前的10月9日，港股未盈利生物医药公司映恩生物发布了首轮科创板IPO的审核问询回复。

这仅仅是冰山一角。记者梳理发现，今年以来已有16家港股公司公告了“回A”相关进展。6月1日，中国知名AI大模型企业智谱在港交所直接发公告称拟申请科创板上市，且预计募资总额将高达150亿元人民币。9月30日，镍资源供应链服务商力勤资源成功登陆深交所主板，创下全面注册制后深市“H＋A”的首单纪录。

从半导体、AI大模型到高端医疗器械，一股罕见的“回A”热潮正在资本市场迅速蔓延。对于这批曾经不惜远走他乡赴港上市的硬科技企业而言，如今回归意味着什么？

半年内16家公司按下“返场”键

“回A”不再是某个单一企业的孤立实验，而是一个成规模的群体性动作。

在这波浪潮中，企业的背景呈现出鲜明的两极分化。一类是以映恩生物、智谱、MINIMAX为代表的硬科技与人工智能企业；另一类则是以力勤资源为代表的传统能源与大宗资源类企业。

对于像映恩生物这类未盈利创新药企而言，“回A”意味着融资窗口的再次开启。其科创板IPO拟募资41亿元，全部投向新药研发管线。而对于智谱这类估值已高达数百亿美元的AI独角兽来说，千亿级别的募资计划更像是一场为未来算力军备竞赛储备粮草的豪赌。

与之相对，力勤资源的回归逻辑更为纯粹——对接境内庞大的新能源电池产业链客户，提升其在亚洲乃至全球的矿产资源整合能力。

值得注意的是，尽管整体热度空前，但这批企业的进展节奏参差不齐。映恩生物已经走到了上交所审核问询的环节；而部分头部AI企业和新兴科技公司仍处于宣布意向或券商辅导的初级阶段。这种冷热交替的背后，折射出不同行业在A股现行审核体系下的适配难度差异。

港股冷饭，A桌热汤：为何选择此时归来

用投行人士的话说，这是基于自身架构、科创属性与盈利周期的“理性资本运作”。但如果剥开这层中性外衣，真正的推手在于长期横亘在两个市场之间的巨大估值剪刀差。

自2024年以来，受宏观经济周期、地缘博弈以及流动性边际变化等多重因素影响，港股市场尤其是恒生科技的估值持续承压。许多拥有顶尖技术但尚未实现大规模盈利的硬科技企业，在港股往往只能拿到几十倍的市盈率，甚至面临一级市场融资退出的死胡同。而在A股市场，围绕新质生产力、国产替代和自主可控的主题投资逻辑依然强劲。

正是“H＋A”模式的核心吸引力所在：它让企业在享受港股国际化规则进行早期低成本融资的同时，利用A股的高估值通道实现股东价值的最大化释放。所谓“H＋A”模式，即公司在保留港股上市地位的基础上，再向A股增发配售股票，无需注销原有港股账户。

此外，近期证监会出台的一系列跨境上市备案制新政也为这一操作打通了制度梗阻。过去红筹企业想要跨越两地监管壁垒几乎是不可能的任务，而现在通过简化审批流程并建立常态化沟通机制，合规成本被显著降低。

跨过那道看不见的墙

然而，“回A”从来不是简单地买一张返程机票。在热闹的公告背后，是一道道令人望而生畏的制度鸿沟。

首先是红筹架构的合规重塑。本轮发力“回A”的主体中，不少采用的是注册地在开曼群岛的红筹架构，甚至是同股不同权的特殊投票权安排。比如同属此次热潮的AI明星企业MINIMAX，就是一家典型的红筹架构公司。要将这样的公司在A股挂牌，必须在财务指标之外，解决开曼公司章程与A股《公司法》治理规则的强行衔接、VIE架构拆除、跨境资金闭环及税务合规等一系列历史遗留问题。

其次是实质性的审核门槛。据资深市场人士指出，目前科创板第五套标准对AI大模型企业的认定已经细化到了具体应用层面——申报时至少有一个大模型产品必须已经完成上线发布并实现规模化应用。这意味着，纯技术概念已经无法打动审核委，技术成果转化为真金白银的能力才是入场券。

此外，财报重构也是一笔沉重的隐性成本。港股与国际财务报告准则（IFRS）接轨，而A股遵循中国企业会计准则（CAS），再加上两地ESG信息披露要求的显著差异，拟回A企业需要在底层的财务数据上做一次彻底的重组。有投行人士坦言，这一过程通常耗时数月，且伴随着巨大的中介机构费用支出。

留给市场的三道考卷

随着内地与香港两地监管协同机制的逐步完善，未来港股优质资产“北上”的空间确实存在拓宽的可能。但对于普通投资者和企业决策者而言，面对这波“回A”浪潮，仍有三个现实问题需要冷静审视：

第一，看估值兑现后的抛压风险。大量在低位完成一级市场融资的VC／PE机构，一旦通过“A＋H”模式在A股获得几十倍的估值翻倍，其减持套现的动力是否会压制股价表现？这一现象在近期的创业板新股中已有先例可循。

第二，看A股的流动性承接力。千亿级别的募资金额对于A股的抽血效应显而易见，在存量博弈的环境下，是否有足够的增量资金愿意为这些硬科技资产买单？尤其是在当前市场利率下行、债券收益率走低的情况下，权益资产的吸引力是否足以吸引长期限资金入市。

第三，看两市利差的收敛速度。如果“回A”成为一种可复制的常态工具，港股是否会因为最优质的科技成长股不断抽离而陷入长期的价值洼地陷阱？毕竟，资本总是逐水的，哪里估值高就往哪里流。

这场发生在东西半球之间的资本大迁徙，或许才刚刚拉开序幕。