港股43亿包盘案曝光：散户狂热背后的资金回流路径

10月13日，香港证监会直接点名了两个涉嫌操纵港股IPO市场的团体。嘉实国际投资的孙然及其八家关联公司被限制处置资产约43．79亿港元，涉及茶百道及拨康视云两宗IPO；另一组刘浩然及两家公司因天聚地合IPO被限制处置约2．85亿港元。同日，茶百道自上午9时起停牌。

两家公司的招股认购数据暴露出一种诡异的错位——拨康视云面向散户公开发售获得78．78倍超额认购，但面向机构的国际配售只有0．89倍。茶百道的公开发售更是低至0．50倍。散户疯狂、机构回避，而资金在募齐后以理财票据的方式绕道回流到认购者手中。当真实需求无法辨认，市场的信任就被系统性侵蚀了。

一个反常的数字格局

拨康视云的发行数据是理解港股IPO乱象最清晰的切片。这家公司于2025年7月3日在港上市，每股发行价10．10港元。面向公众投资者的发售获得了高达78．78倍的超额认购，这意味着每提供一股，就有将近七十九份申购单在排队。但同一只股票在国际配售层面——面向专业机构和外资基金的部分——认购倍数仅为0．89倍，没有足额。

根据港股IPO机制，当国际配售不足额时，股份会从国际配售回拨给公开发售。拨康视云的最终分配结果是：公开发售占20％，国际配售占80％。表面上机构拿了大头，但实际上那80％中，大量股份通过预先安排的路径流入了特定账户。

多位在港从事IPO业务的券商人士向媒体表示，这种“散户热捧、机构冷淡”的模式，是包盘团队刻意制造的市场信号。他们通过组织散户端的认购热情营造供不应求的假象，同时利用国际配售完成内部的资金循环。

茶百道的情况则呈现另一种极端。2024年4月以17．50港元发行、募资约25．86亿港元的茶百道，公开发售仅获0．50倍认购——连一半都没填满。未认购部分转入国际发售后，认购水平也只有勉强的1．11倍。配发结果显示，前十大承配人获得国际发售股份的86．75％，且122名国际承配人中100人各获配一手。港交所公告也专门提醒，“H股股权高度集中，少量成交便可能引发股价大幅波动”。

“古典包盘”的资金回路

为什么这些操作能持续存在？核心在于一条隐秘的资金回流通道。

据腾讯新闻《潜望》报道，包盘项目所涉资金大多来自发行人大股东或关联方。公司挂牌成功后，这笔钱再通过“委托理财”或票据购买的方式转至包盘人指定的基金产品。香港证监会在公告中明确指出这类操作手法——IPO募资金额通过相关协议回流至相应的承配人。

刘浩然关联的瑞凯集团和Kaufmann ＆ Company Pan－Asia Limited的操作路径尤为清晰。公开资料显示，瑞凯集团在西安经发（2024年7月3日上市）完成基石认购990万港元后，该公司后续业绩报告中连续出现刘浩然关联实体持有相同数量的股份。上市公司在募资后，又分别认购了这两笔关联主体发行的400万美元、600万美元现金管理票据。

同样手法在天聚地合身上重复上演。这家公司在完成IPO募资后，认购了刘浩然关联主体的票据，至今一分未还。核数师对天聚地合2024年和2025年的年报均出具了“不发表意见”的审计报告——这在审计体系中属于最严重的保留程度之一，意味着审计师认为财报中存在无法判断的重大不确定性。新琪安的情况也类似，其认购的Kaufmann发行的6500万港元票据最终以折价方式转卖给第三方，核数师出具保留意见。

散户为何永远在最后面

拨康视云的股价走势完整展示了谁在这场游戏中承担了损失。

2025年7月上市首日，拨康视云以10．10港元开盘后低开低走。到当年11月17日收报4．33港元，较发行价跌去57％。但随后的十个交易日内，在没有重大消息支撑的情况下，股价从每股4港元左右被拉升至12月5日的盘中9．58港元，几乎翻倍，市值一度回升至85亿港元。

这是典型的包盘策略第二步——在外部散户买盘涌入后拉升股价、兑现利益。然而好景不长，此后股价再次一路下跌。2026年6月25日跌至低谷，报收0．90港元每股，较发行价跌幅超过91％。更讽刺的是，这家公司于2026年9月7日被纳入港股通名单。入通仅3天后，9月10日，拨康视云因涉嫌IPO人为操纵假象被勒令紧急停牌。停牌前三天，它报收1．19港元，市值仅11亿港元。

从9．58港元到1．19港元，一年时间市值蒸发了近九成。而这些在高位接盘的散户投资者，承担的损失如何补偿，目前尚无答案。拨康视云的案例揭示了一个残酷的循环：散户在高倍数认购中被吸引入场→股价初期被人为操控→纳入港股通后吸引更多内地资金→包盘者在高位派发完毕→股价长期阴跌直至归零边缘。

监管重拳下的市场冲击

这次行动的力度之大使业内震惊。一位在港券商负责人向媒体表示：“破天荒的，他们这次直接点名了IPO包盘的代表团体。”早在一个多月之前，香港证监会高管就组织多家机构开会讨论市场乱象调查，但真正出手时的公开力度仍然超出预期。

值得注意的是，两名被点名人物的身份轨迹反映了这一灰色产业链的专业化程度。孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表（中央编号AUZ782），曾在高盛亚洲、摩根士丹利亚洲等知名金融机构任职十余年。她涉及的八家关联公司注册于英属维尔京群岛、塞舌尔和萨摩亚。

刘浩然则以瑞凯集团执行董事兼中国区业务主管身份接受采访时宣称该集团历史追溯至上世纪90年代，但港交所公告显示其主体成立于2020年。他曾在海通国际担任VP约3年，更早之前在高盛任分析师。多位熟悉他的人透露，他日常乐于包装自己在港的社交网络，曾有发行人因此剔除其他包盘团队选择了他。

散户投资者该如何应对

这起案件暴露了港股IPO市场的结构性漏洞。在改革尚未到位的窗口期，投资者可以采取以下具体方法保护自身：

一、逆向读取认购倍数。 如果一只新股的公开发售超额认购倍数远高于国际配售倍数（如拨康视云的78．78倍对比0．89倍），这很可能意味着机构投资者不认可其价值，散户的热捧是被人为制造的假象。

二、关注前十大承配人集中度。 如果一家公司的前十大承配人持有国际发售股份的比例超过80％（如茶百道达到86．75％），且有大量承配人只认购一手，说明股权高度集中在少数关联方手中，流动性极差。

三、核查上市后资金流向。 查看公司上市后的年报是否披露大额购买金融产品的行为，以及这些产品发行方是否与控股股东或早期投资人有关联。如果核数师对年报出具“不发表意见”或“保留意见”，应视为极高警示信号。

四、谨慎对待刚纳入港股通的新股。 港股通的开通往往伴随着内地资金的集中涌入，而这恰好是包盘团队最理想的出货窗口。

港股IPO市场的扩容为中小企业提供了更多融资渠道，但若包盘骗局不被严肃整治，将严重损害投资者信心和市场声誉。在真相被完全揭开之前，投资者唯一能做的，是学会看懂那些藏在数字背后的暗语。