佣金腰斩！券商研究所明星分析师正在集体大逃亡

中国证券业协会10月14日下发的最新统计报告显示，2025年全行业公募佣金分仓总收入仅为2021年历史高点的一半。这意味着一个持续了十几年的商业模式——券商用卖方研究报告换取公募基金的分仓交易佣金——已经彻底走到尽头。

财联社引述中证协会内统计数据指出，随着公募基金收费改革的全面落地，传统分仓佣金模式已“难以为继”。研究从业人员缩减、离职人员规模上升，优质分析师加速向买方机构及境外子公司流动，直接导致研报产出总量与质量双双下降。这不是简单的收入下滑。这是一场商业模式的解体。

钱从哪里来，又去了哪里

要理解这场变革的规模，需要先搞清楚佣金是怎么赚来的。

过去十几年间，公募基金向券商支付的研究服务费用，并不是以“购买报告”的形式出现，而是隐藏在分仓交易中。基金公司把交易放在券商营业部执行，券商则通过研究报告来争取基金公司的席位。这是一种间接的交易模式：客户选什么标的不重要，重要的是你的席位能不能分到这些交易的佣金。

而公募基金收取管理费的逻辑变了。自公募基金费率改革以来，管理费被强制下调，部分产品还出现了零管理费甚至负管理费的情况。基金公司的收入源头收窄，它们自然不愿意再把大量资金用于购买证券研究报告。当自身盈利受到挤压时，削减研究费用就成了最直接的应对措施。

如今这个链条断裂了。2025年的收入只有2021年的一半，而且这个数字还会继续缩水。因为公募费率改革已经常态化，不会再出现反弹空间。对于依赖这部分收入的券商研究所来说，这意味着每年数百亿规模的收入将永久消失。

明星分析师的“大逃亡”

在收入断崖式下跌的背景下，券商研究所不得不被动压缩编制。但真正值得关注的是那些“留不住的人”去哪儿了。

据财联社援引的数据，优质分析师主要流向两个方向：回流公募基金获取更高提成，或流向头部券商的境外子公司。前者的逻辑很简单——买方机构不需要再向外部支付高昂的研究费，不如把最好的分析师招进来自用。后者的驱动因素则更多元：海外资本需要对中国市场的研究覆盖，且海外子公司的薪酬体系不受国内佣金市场萎缩的影响。

这种双向分流造成的后果是深远的。留在国内的卖方研究团队越来越瘦，留给新人的就是更少的指导、更低的质量预期和更差的职业发展路径。这是一个负向循环——当优秀分析师流失，研究质量的下降又会进一步加剧人才出走的速度。

而对于投资者来说，这直接影响他们能获取的信息质量。卖方的研报曾经是许多个人投资者了解上市公司的主要渠道之一，当这一渠道萎缩后，信息的透明度可能会出现结构性下降。

AI真的能替代研究员吗？

选题信息显示，超七成券商研究部门已开始应用AI辅助全流程，另有32家头部券商设立了独立智库或产研院。但在现有公开报道中，这些具体数字缺乏详细的量化支撑。

不过行业的趋势已经非常清晰。传统的“拼人数、拼座次”的粗放研究模式正在终结。取而代之的是两种可能的路径——要么转向真正的付费专业投研服务，让客户为自己的研究成果直接买单；要么成为财富管理的延伸工具，将研究能力转化为对零售客户的资产配置建议。

这两种路径都还没有形成成熟的商业模式。付费投研在国内的市场接受度仍然有限，而财富管理业务虽然前景广阔，但对研究能力的要求与卖方完全不同。更重要的是，无论选择哪条路，都需要时间和投入来完成转型，这对已经大幅缩水的券商研究所来说是一个严峻的挑战。

关于AI能否真正替代人工深度调研，目前行业内尚无定论。短期来看，AI工具确实可以帮助分析师完成数据采集、财报整理、基础分析等工作，提升效率。但深度的产业链调研、管理层访谈、对企业微观情况的把握，仍然需要人工来完成。问题的关键在于，当研究投入减少之后，谁来承担这些高成本的深度工作？

合规压力仍在上升

值得关注的是，在收入下滑的同时，券商研究所面临的监管环境并没有因此放松。9月份金融机构收到的罚单中，经纪业务相关罚单环比增加81．82％，两家券商国盛证券和湘财证券因此被暂停新开证券账户三个月。这说明即使研究业务的困境已经开始显现，监管层对于合规的要求依然严格。

这种“收入减少、成本上升”的双重挤压下，券商研究所的未来走向将更加分化。大型券商可能凭借综合实力延缓冲击，中小券商的研究部门则面临更大的生存压力。一些没有足够资源进行数字化转型或财富管理转型的研究机构，可能会被边缘化甚至被裁撤。

接下来看什么

对于大多数人来说，理解这场变革的意义在于：当一个行业赖以生存的核心商业模式被政策改变，它不会消失，但一定会变形。而我们看到的，不过是变形的第一步。

以下几个指标值得持续关注：

第一，头部券商的财富管理业务能否承接流失的研究产能。如果把研报能力转化为对零售客户的资产配置建议，这可能是一条可行的出路，但目前国内投资者的付费意愿仍然较低。

第二，公募基金的投顾业务规模是否在扩大。如果买方自己的研究团队能够消化更多内部需求，那么他们招聘卖方的动力就会进一步降低，卖方研究岗位可能会继续收缩。

第三，AI辅助研究的实际效果和市场接受度。目前行业确实在铺开AI工具，但能否真正替代人工深度调研、市场是否愿意为AI生成的研报买单，仍需时间检验。

第四，新的研究报告定价机制是否会建立。如果付费投研模式能够跑通，那将是整个行业的转机；但如果走不通，研究部门的规模可能会持续缩小。