高盛发看多报告为何两次提互联网泡沫

10月12日，高盛策略师Tony Pasquariello发了一份看多报告——结论很直接：美股还没到危险的时候。但在报告里，他连续两次把当下和2000年互联网泡沫作对比。报告发出当天，纳斯达克期货下跌，美债收益率走低，高盛首推的做多纳指、做空固收组合双双走反。

一份论证市场“没那么糟”的报告，为什么会让人更担心？答案藏在两份看似不相关的数字里。

“没那么糟”的广度，藏着一个2000年的影子

Pasquariello列了一组数据为多头背书：标普500、纳斯达克100和罗素2000年初至今都有两位数涨幅；近三分之二成分股今年录得正收益；涨幅超过25％的个股有123只，跌幅超过25％的仅42只。

＞ 我认为市场内部的回报，比很多人所承认的要好。

但同一段落，他自己也写了一句：“标普500中位股目前较52周高点下跌15％，这是互联网泡沫以来最差的读数，而且近几个月尤为艰难。”

这两组数据不矛盾——年初至今的涨幅，掩盖的是近期的集中性损伤。数据显示，过去30天内，标普500中仅有科技、媒体、电信和能源板块录得正收益；约85％的成分股从历史高点回落超过10％，其中约17％暴跌超过50％。年初至今的账本还算好看，是因为那些已经涨了很多的股票依然坚挺；真正承压的是那些原本就表现平平的中位股。

摩根士丹利策略师Mike Wilson此前判断，市场广度的恶化“必须以某种方式得到解决”。问题是，什么时候解决，怎么解决，没人给出时间表。

没人在追涨，但所有人都买在了同一个角落

高盛的另一个论据是：几乎没有人追涨。

高盛全球主经纪商账户净敞口处于过去一年的第10百分位，连续六周为负值。美股已连续三周被净卖出。标普500上周刚突破新高，但客户成交换手率排在过去52周的第49位。

Pasquariello原话是：“我不确定自己是否记得有哪一次，市场处于高位时却吸引到如此之少的追涨资金。”

仓位低确实是看多的理由之一——如果你相信年底前资金流向会转为“净为正”。但如果仓位低的同时，现有头注又高度集中在一个地方呢？

数据指向那个角落的名字叫“七巨头”（Mag7）。它们占高盛美股主经纪商敞口的约22％，创下历史新高。高盛另一位策略师Rich Privorotsky的判断更直白：“市场在一个角落里做到了极度超买，同时对其他所有东西实际上是做空的。”

这就形成了当前美股的核心困境：指数在创新高，大部分股票的赚钱效应却在衰减，而维持指数上涨的力量来自极少数标的。这种结构的脆弱性不在于方向看对还是看错，而在于一旦“七巨头”的逻辑发生变化——无论是盈利增速放缓、政策转向、还是估值本身的回调——整个市场的宽度会迅速收缩。

费城半导体指数较6月的历史高点已回落近18％，只是这个链条断裂的第一步。

2027年的供给侧冲击：AI融资潮的副作用

如果说市场广度恶化是一个正在发生的趋势，那2027年的股票供给压力则是一个即将到来、但规模尚未确定的威胁。

Pasquariello引用的“最好的一篇文章”是高盛关于2027年美股供需的内部报告。核心数字如下：

• 一级市场发行规模：6000亿美元（其中IPO占1750亿美元）
• 锁定期解禁潜在供给：1．7万亿美元
• 回购与并购提供的买盘：约2万亿美元

粗略估算，新股发行加上解禁供给合计约2．3万亿美元，而回购与并购作为买方力量只有2万亿美元。如果大多数内部人士在解禁后选择套现——这通常是惯例——那么企业回购托底的力量可能被首次压倒。

规模之大的参照系是2000年。上一个净股票供给出现如此悬殊的时期，Pets。com还在运营。

这股供给的直接来源不难判断：就是AI融资浪潮。2026年IPO市场已经给出了预警——英伟达支持的Firmus在将55亿美元IPO规模削减25％后，最终彻底撤回了上市申请。即便这一单受挫，AI相关企业的融资需求整体并未消退。

但这三个数字里有两个不确定性：6000亿美元的一级市场发行量和1．7万亿美元的解禁规模都是预测值，不是既成事实；而且回购是否会如期达到2万亿美元，取决于企业盈利能否撑住——而这恰恰是下一个需要讨论的问题。

盈利见顶 ＋ 16倍涨幅，但消费者处在冰点

高盛自己预测Q3盈利增长27－28％，这是本轮周期的高点。此后三个季度增速将逐季放缓。盈利增速见顶，叠加前面提到的股票供给激增，这就是Pasquariello所说的“2027年将是非常复杂的一年”。

而在报告的末尾，Pasquariello放了一张图表：

标普500总回报自2009年3月低点上涨了16倍。同一时期，密歇根大学消费者信心指数为46．3，不仅比2009年3月还要低，而且是1952年有记录以来的第二低读数。

股市涨了16倍，消费者却处在接近历史最低的信心水平。这不是简单的背离，而是结构性的割裂。持有股票的人获得了丰厚的账面财富，但对非持股群体而言，房价、租金、食品价格的同步攀升，以及10年期国债收益率突破5％后每一笔房贷变成奢侈品，才是他们每天面对的现实。

这张图揭示了一个华尔街长期回避的问题：当资产的涨幅远远落后群体的真实感受时，市场本身会面临什么？

一份看多报告，留下四个值得关注的信号

Pasquariello的战术建议分三点：建仓环境净为正、中期选举落地后技术面改善、短期做空固定收益并做多纳指。但这些建议在Zerohedge等渠道的传播中，被解读成了另一种信号——与其说是买入时机，不如说是卖出窗口。

投资者接下来可以关注四个可验证的指标：

1。 中位股是否在年底前止跌回升？ 如果连MSCI中国A50都出现了15％以上的平均跌幅反弹，说明流动性改善已开始扩散。

2。 Mag7仓位占比是否会触顶回落？ 当22％的历史极值发生拐头，要么市场进入新的扩散阶段，要么集中持仓的风险开始释放。

3。 2027年IPO和解禁的实际节奏如何？ 6000亿美元加1．7万亿美元是预测值，但AI领域大企业的上市和早期投资者解锁套现将直接影响市场供需。

4。 消费者信心是否与股市重新挂钩？ 46．3的读数距离历史最低仅一步之遥。如果股市继续上行而消费情绪持续低迷，这种分裂本身就是系统性风险的一个前置信号。

一份看多报告，两次提到互联网泡沫。它没有说要跑，但它把可能导致泡沫破裂的全部条件，列成了清单。