净利增四成股价却破净：中国券商的注销式自救

截至2026年10月8日收盘，A股已有20只券商股处于“破净”状态——股价低于每股净资产。这一数字创下近十年来的新高。

如果只看基本面，这组数据显得极不协调。据中金公司研报数据，今年前三季度上市券商合计实现归母净利润2334亿元，同比增长43．3％；单第三季度就赚了782亿元。一边是利润暴涨超四成、真金白银进账的行业龙头，一边是股价跌破净资产、市值被严重压缩的二级市场表现。

这种“高增长、低估值”的剧烈错配，让券商管理层坐不住了。近期，国金证券、浙商证券、国泰海通等多家机构密集公告回购并注销股份。在行业普遍面临估值压力时，这场集中出局的“老股新注销”并非简单的市值管理动作，而是一次针对分母端的精准财务重构。

直接砍股本的“财务手术刀”

市场上常见的券商回购分为三类：一类是“维护型”，钱买来股票放在库里，用来发员工持股计划或稳定股价；一类是“激励型”，用于实施员工持股计划或股权激励，如长江证券等少数券商的操作；另一类则是更彻底的“注销型”，买回来的股票直接作废，公司的总股本永久减少。

在这次浪潮中，注销式回购正成为主流。以国金证券为例，公司耗资1．5亿元回购了1739．96万股，并宣布予以注销。这笔操作完成后，其总股本将从36．83亿股直接缩减至36．66亿股，减少了约0．47％。浙商证券的动作更大，回购注销的股份占总股本比例高达0．85％；国泰海通则注销了近0．27％的股本。

为什么要选择注销？因为对于长期困在0．5倍甚至更低市净率（PB）区间的券商来说，常规的维稳式回购只是左手倒右手，无法改变每股的核心价值。注销式回购的逻辑非常直白：在净利润绝对值不变的前提下，分母端（总股本）变小，每股收益（EPS）自然上升；同时，使用现金回购会直接减少资产负债表上的净资产分子，从而在财务上硬性拉升PB比率。

这是一次精准的数学反击。虽然单次注销的比例通常不到1％，但在极度压抑的交易情绪下，它向市场传递了一个明确信号：管理层认为自家公司的资产被低估到连现金投入都划算的地步。

国盛证券非银研报指出，年内券商回购出现了三个显著特征：一是注销式回购显著升温，不少券商对早年已经完成的回购股份变更用途并实施注销，即所谓的“老股新注销”现象突出；二是回购目的多元分化，但市值管理仍是绝对主线；三是多数已推进回购动作的进度不一，执行效率差异明显。其中“老股新注销”尤为值得关注，这意味着部分券商早在两三年前就已启动回购计划，当时定位为维护型用途，如今因市场环境变化转而采取更坚决的注销策略，反映出整个行业的焦虑程度正在加深。

头部盈利与中小券商的焦虑差

尽管行业整体利润大增，但内部的资金阵痛各不相同。

从已披露的回购进展来看，各券商的执行力度差异巨大。华安证券和国联民生已经分别砸下2亿元和1亿元完成了既定目标；相比之下，中泰证券和红塔证券的推进速度明显滞后。截至9月末，中泰证券累计支付金额仅2417万元，距离其1亿至2亿元的方案下限仍有不小差距；红塔证券刚投入706万元，仍处于初期阶段。这些由董事长亲自提议回购的项目推进缓慢，某种程度上折射出管理层对资金安排的谨慎态度。

这种分化折射出不同规模券商的真实处境。头部券商正消化宏观经济转型的红利，而大量腰部及中小券商不仅面临估值倒挂，更要应对传统经纪业务佣金下滑的生存挤压。对于这些企业而言，股价持续破净意味着再融资渠道几乎被锁死。在现行监管规则下，上市公司破净往往难以进行定向增发或配股融资。一旦资本实力受限，未来的业务扩张就会缺乏弹药。

值得注意的是，中金公司判断行业业绩分化预计将加剧，头部机构凭借专业化布局有望把握结构性机会并延续高增，而中小券商则在存量博弈中承压。这意味着本轮回购潮背后潜藏着残酷的竞争逻辑：越是边缘化的券商越有动力通过回购来保住市场份额和客户资源。当大型券商开始集体行动时，实际上也在向资本市场发出一种明确的行业收缩信号——传统经纪业务的增量时代已经结束，行业正在进入以资本实力和并购整合为核心的新阶段。

修复估值的路径与观察指标

券商板块要真正走出“越跌越卖、越卖越跌”的负反馈循环，仅靠注销股本只能解决账面技术问题，核心仍在于宏观交投活跃度与资本市场改革红利的实质性落地。

中金公司判断，全球AI产业革命、国内经济动能转型以及境内外利率剪刀差带来的结构性机会，将支撑行业的长周期景气。短期的悲观定价，本质上是市场对流动性不确定性的提前折现。当这些不确定性消除，当前跌破净资产的资产将被迫回归合理中枢。

对于关注该板块的投资者和机构而言，后续需要重点跟踪以下四个维度的变化：第一，已启动回购方案的券商能否按期足额完成注资，目前仍有部分企业距下限相差甚远，若中途资金链断裂将适得其反打击信心；第二，注销比例是否会被调高，0．47％或0．85％的瘦身幅度属于防御性微调，若未来出现1％以上的大手笔注销将是强烈的反转信号；第三，季度营收结构的变化，重点关注自营业务收入占比是否下降，经纪与资管收入是否企稳，这决定了利润增长的含金量以及行业抗周期的能力；第四，监管层对“破净股估值修复”的具体指引落地情况，政策是否会给长期破净公司提供额外的考核豁免或激励，将是决定本轮行情高度的天花板所在。

综合来看，本轮券商破净与回购潮构成了一幅独特的市场切片：在利润高速增长的同时，资产价格却被严重低估。这种背离既是A股市场情绪的极端体现，也是估值体系重构的前奏。谁能率先完成从“维护市值”到“实质增厚每股价值”的战略切换，谁就能在即将到来的行业洗牌中占据先机。