40万亿美元债务悬顶：霍华德·马克斯的最新预警与解题思路

橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在9月发布的最新备忘录中给出了一个反直觉的判断：“我们面临的问题，不是美国股市的问题，也不是美国公司的问题，而是美国财政管理的问题，最终可能演变成美元的问题。”

这句话背后是三个数字的叠加。第一，美国国债及相关政府支持企业债务规模已达约40万亿美元。其中狭义联邦国债约占35万亿，其余来自房利美、房地美等机构债券。第二，近期美国30年期国债收益率多次触及5．3％的高位水平。第三，年度净利息支出正在逼近甚至突破1万亿美元门槛。

这三个数字连在一起构成了一道数学题：支出持续超过收入，债务相对GDP不断攀升，利息负担以几何级数膨胀。问题是，这道题的答案究竟是什么？

赤字率攀升与万亿利息：为什么还没崩？

经济学家赫伯特·斯坦说过一句话：“如果一件事无法永远持续，那么它终将停止。”美国财政现状正是如此——入不敷出已经常态化。在过去十年间，联邦赤字占GDP的比例经常维持在高位，这个数字放在任何其他国家都足以引发主权评级下调和资本市场震荡，但美国没有出现这些典型的主权债务危机特征。

原因在于美元的储备货币地位尚未被动摇。

数据显示，2025年全球89％的外汇交易由美元参与。在2026年第一季度，美元占全球已分配官方储备的57％，欧元仍是第二大储备货币，但与美元之间的差距并未缩小。人民币目前仅占全球储备约2％，且受制于资本管制等因素，短期内难以成为替代选项。尽管黄金已被三菱日联银行（MUFG）的报告指出近期超越美元成为全球央行持有的第一大储备资产，但这更多体现在存量调整上。

只要世界还需要安全且具备流动性的储备货币来进行国际交易和资产储备，美国就能继续用本国货币为财政赤字融资。这就是美国可以持续借新还旧的基础，也是霍华德·马克斯判断“短期违约风险可控”的逻辑支点。

但这种安排并非没有代价。大量发行一种货币，在其他条件不变的情况下，必然会降低其相对于实物和其他货币的价值。

财政部干预市场的“成本账单”

随着利率维持高位，市场对高借贷成本的反应迅速。今年8月中旬，30年期国债收益率一度冲高至5．3％以上，创下近19年来新高。两天后，美国财政部宣布了一项临时性干预措施：将长债回购的单次最大规模从20亿美元提高到40亿美元，声称此举旨在为长期限证券提供更强的流动性支持。

这一措施生效了，但只维持了一天。长期利率在消息公布后短暂下降，第二天便再度反弹。这场短暂博弈揭示了美国财政困境的核心矛盾：政府试图压低借贷成本的努力，可能被市场解读为以未来通胀或美元贬值换取短期缓解的信号。

《金融时报》当时的评论文章明确指出，这一行动是一个信号，“表明美国比起控制财政支出，更愿意扭曲市场来限制借贷成本”。华尔街资深策略师乔治·索罗斯的前门生德鲁肯米勒则撰文直言：“如果30年期国债必须以极高收益率才能出清，那就不是危机，而是一张账单。”

沃伦·巴菲特的担忧与投资者的难题

对于普通投资者而言，最直接的警示来自沃伦·巴菲特。他在伯克希尔股东大会上坦言，美国的财政政策令他感到担忧，“我们当前的财政赤字规模，从长期来看难以为继……我们无从得知这种局面能持续2年还是20年。”

最直接的反应当然是减仓美国股票。但霍华德·马克斯给出了另一个视角的回答：“如果你卖掉了你的美国股票，你会把钱放在哪里？银行？货币基金？还是债券？如果这些资产仍然是以美元计价，那你还是没有逃离前面所说的风险。”

这触及了一个关键的经济学逻辑：财政问题传导到资产的途径，首先是货币购买力稀释和利率上行，而不是企业盈利骤降。因此简单抛售美元资产并不能完全对冲风险——你只是把同一货币体系下的不同敞口进行了重新排列。

转向非美元资产同样充满不确定性。发达经济体的多数企业增长前景不如美国领先企业，监管环境更复杂；新兴市场中企业的潜力兑现存在更大不确定。而且，如果从美元转到另一种同样面临贬值压力的货币，意义何在？

“真正且长久的解决办法只有一个：改变行为模式。”霍华德列出了具体措施——放弃“还清债务”的说法，接受债务不会低于当前水平，提高税收特别是针对高收入群体的税负，严格控制支出增速低于GDP增速。这些方案虽然没人喜欢，但在不削减开支的前提下，增加收入是唯一通道。

接下来看什么：四个可追踪的指标

对美国财政风险的评估不应该停留在抽象层面。以下是四个可量化跟踪的观察指标：

第一，月度国库拍卖需求系数。 每月的美国国债拍卖中，中标倍数（需求与供应之比）若持续走低，说明一级交易商和外国买家参与度在下降。这是比收益率更能提前反映市场信心的指标。

第二，30年期与短期国债的利差曲线形态。 当收益率曲线深度倒挂开始修复时，通常意味着市场预期美联储将不得不降息以配合财政扩张，而非单纯应对经济放缓。

第三，全球央行外汇储备中黄金占比的季度变化。 如果连续出现黄金份额扩大、美元份额收缩的趋势，说明各国央行在用实际行动做减法。这个趋势已经在开启，但拐点还未到来。

第四，美元指数与新兴市场外债利差的联动。 当两者同步快速下行时，往往预示一轮大规模跨境资本回流发展中国家的高潮即将到来。对于全球资产配置者而言，这意味着需要在美元信用的漫长衰减中寻找下一个节奏锚点。