大众被踢出欧洲蓝筹指数，10万大裁员的真实代价

当地时间9月21日，欧元区最具代表性的蓝筹指数EURO STOXX 50完成年度调仓。诺基亚重返，法国公用事业龙头Engie新晋纳入，两进两出之间，大众汽车优先股正式被调出该指数。这是大众近15年来首次跌出欧洲核心蓝筹名单。

同一天，一家曾雄踞欧洲的百年车企，正面临史上最密集的危机叠加：一年前就被宣布的裁员10万人计划仍在推进；业绩指引则从营业销售回报率4.0%~5.5%直接砍至最高1%；全年特殊事项将拖累营业利润约100亿欧元；上半年在中国市场交付量同比萎缩26.1%。

这两件事不是巧合。资本市场用脚投票的结果，最终只能靠企业自己来承担成本。

从4%到1%：一个时代的利润率终结

9月18日，大众集团发布的公告清晰地划出了一条断崖线。

此前大众对2026财年营业销售回报率的预期是4.0%至5.5%。这一区间对任何传统汽车巨头来说都已经是偏低水平——全球领先的丰田常年维持在7%至8%左右，宝马也基本稳定在8%以上。而现在，上限被压缩到了1%。

这不是简单的周期波动。公告明确指向三个原因：保时捷集团的60亿欧元非现金商誉减值、充满挑战的市场环境、以及额外重组开支。

先看最沉重的一块——保时捷。这笔60亿欧元的减值意味着什么？从会计角度看，当一辆保时捷Macan当年的定价还包含品牌溢价带来的高估值时，如今这些溢价已经不复存在。商誉减值是非现金支出，不会立刻掏空现金流，但它直接反映了一个事实：投资者不再愿意为保时捷的高增长故事支付高价。这也解释了为什么大众股价较2021年高点已下跌约七成，处于16年来的最低位。

如果剔除这100亿欧元的一次性减值因素，大众集团的主业经营性利润率大约在4%左右。这个水平勉强维持，但远谈不上安全。毕竟，上半年的营业利润59亿欧元同比下降11.6%，税后利润31亿欧元更是下降30.7%。

钱到底去了哪里？答案藏在另一个数据里：产能。

产能过剩50万辆：德国工厂的未来悬而未决

今年9月初，大众汽车监事会作出了一项痛苦承认——欧洲当前产能超出市场需求50万辆以上。

这是什么概念？以大众集团整体年产销约900万辆计算，超出的部分相当于总需求的六分之一。而在这些冗余产能中，有四家德国境内的核心工厂被点名：埃姆登、茨维考、汉诺威、内卡苏尔姆。这四座工厂暂无法保障2031年至2034年份阶段获得有竞争力的生产配额。与此同时，集团正在评估这些工厂的其他用途。

四家工厂的命运，牵动着数以万计工人的饭碗。其中一些工厂承担着大众旗舰车型的生产任务——比如埃姆登长期生产途锐越野车，茨维考则是大众ID.系列电动车的摇篮。曾经象征着德国工业骄傲的制造基地，如今首先要回答的问题是：还能不能造得出足够卖得出去的车。

而关于人员调整，情况更为严峻。依据"2030未来计划"，集团整体需要调整约5万个岗位，包含管理岗位。但这只是本轮结构调整的一部分。更早些时候，大众就已宣布计划到2030年在德国削减约5万个岗位。两项加起来，总规模达到10万。

注意这里的关键细节：10万人主要集中在德国境内。至于海外工厂是否也受影响，目前尚未有明确的数字披露。但无论分布如何，对于一个拥有近70万名员工的集团来说，10万人意味着将近七分之一的人力需要被重新安置。

中国市场：半壁江山的失守

如果说欧洲市场的产能过剩是内部结构问题，那么中国在市场的失守则是一个外部冲击信号。

上半年，大众汽车在华交付97.1万辆，同比下滑26.1%。这个数字背后有几个值得关注的变化。

首先是本土新能源车企的价格战与智能化冲击持续加剧。在20万元以下的家用细分市场，比亚迪海豚、吉利银河、广汽埃安等品牌的渗透率不断攀升，直接挤压了大众的朗逸、宝来、速腾等经典车型的空间。这些曾经的"国民车"在智能化配置、续航里程和使用成本方面逐渐失去了比较优势。

其次是高端市场的竞争格局变化。奔驰虽然仍留在STOXX 50中且股价表现相对稳健，但其在中国豪华车市场的份额也受到特斯拉上海超级工厂国产车型的持续侵蚀。大众作为曾经的合资品牌标杆，面临的挑战更加复杂——它既要应对自主品牌的向上突围，又要维系合资体系内的利润池。

为了补齐短板，大众选择了联合小鹏汽车搭建CEA（中央电子电气架构）的本土化方案。这是一条务实的路径，但时间窗口已经越来越窄。当智能驾驶和车联网功能成为消费者选车的核心考量之一时，传统的机械素质优势正迅速贬值。

指数剔除的信号意义

STOXX 50的成分股调整不仅仅是一次技术性变更。它是被动资金流向的风向标。当一个股票被移出指数，追踪该指数的ETF基金将被迫卖出持仓，形成真实的抛售压力。

继Stellantis集团去年被调出后，大众成为又一家离开该蓝筹指数的欧洲整车巨头。调整落地后，STOXX 50内仅剩余宝马、奔驰、法拉利三家汽车上市公司。这意味着欧洲本土汽车工业的代表性已经从三大支柱缩减为仅剩两家 premium（豪华）品牌——宝马和奔驰，而法拉利本质上更多被视为奢侈品而非传统制造业。

这种变化本身就是一种信号：资本市场正在重新定义什么是"有竞争力"的欧洲车企。对于大众而言，被剔出指数的短期影响或许有限，但它传递的中期信号不容忽视——在电动化转型尚未看到清晰盈利路径的阶段，一家传统巨头可能暂时不被视为"蓝筹"。

大众发言人对此回应称，能否纳入指数并不会改变企业基本面实力，尽管汽车行业正经历历史性转型，大众依然具备投资吸引力。这番表态无可厚非，但当利润率预期逼近1%时，任何投资吸引力的论调都需要时间来兑现。

接下来看什么

大众这场史无前例的重组实验，至少留下三个可追踪的观察点：

其一，德国工会的反应。 10万人的规模足以引发任何发达国家最剧烈的劳资冲突。德国金属工业工会（IG Metall）是否会接受如此大规模的岗位缩减，直接影响改革时间表。如果工会罢工导致停产周期延长，本就紧张的现金流将进一步承压。

其二，中国市场的止跌拐点。 大众与小鹏的合作能否真正转化为销量，关键看2027年及以后的产品落地速度。如果CEA架构下的首款联名车型未能扭转在华销量下滑趋势，大众在欧洲的补贴能力也将受限。

其三，保时捷分拆后的估值重构。 保时捷已在法兰克福上市，但60亿欧元的商誉减值说明市场对这套豪华品牌叙事的重新定价远未完成。后续如果继续追加减值，利润表还将承受第二轮冲击。

一家企业的转型可以轰轰烈烈，但财务报表上的数字从不撒谎。大众的问题不是缺战略，而是过去十年战略执行的速度赶不上市场环境变化的速度。现在补课，代价由工人、股东和管理层共同承担。