腾讯浮盈300亿！燧原科技科创板首日暴涨180%

上市首日的暴涨与沉默的招股书

2026年9月11日，国产云端算力芯片公司燧原科技（688801.SH）登陆上交所科创板。开盘价410元，涨幅高达188.37%，盘中最高触及475元，总市值一度突破2000亿元。收盘时股价回落至397元，首日仍录得179.22%的涨幅，对应总市值1708.50亿元。中一签投资者按开盘价计算，浮盈约13.39万元。

二级市场用真金白银为这家成立八年的硬科技公司投票。但市场热情并未掩盖一个核心矛盾：燧原科技的盈利能力远未兑现——截至2025年末，公司合并口径未弥补亏损已达44.41亿元。连续三年巨额亏损之后，它能否在2026或2027年实现盈亏平衡，仍是悬而未决的问题。

IPO募集资金61.19亿元全部投向第五代和第六代AI芯片研发，这意味着上市后燧原科技将继续处于高强度研发投入周期，自我造血能力依然为零。

腾讯的22亿押注与300亿浮盈

二级市场的狂欢背后，一级市场的早期陪跑者收获最为丰厚。其中最大赢家是腾讯。

2018年Pre-A轮融资阶段，燧原团队接触过多家互联网产业资本，最终选择了腾讯。彼时，腾讯以2.86亿元认购53.5191万元注册资本。此后八年间，腾讯系持续加注，累计向燧原科技投入约22.76亿元，成为最大外部股东。发行后，腾讯系合计持股8020.98万股，占比约18.64%。

按上市首日收盘价397元/股计算，腾讯系持股市值约318.43亿元，账面浮盈约300亿元。

另一家值得关注的机构是达泰资本。作为从种子轮便入局的早期财务投资人，达泰资本管理合伙人叶卫刚向记者透露，经过多轮跟投下，达泰累计投入接近2.5亿元。按照首日行情测算，将获得二十多倍的账面回报——按首日收盘价计算，"达泰系"持股市值约27亿元。但由于老股东均设置了36个月锁定期，短期无法实现实际退出兑现。

单一大客户模式：从救命稻草到隐形枷锁

腾讯同时身兼燧原科技第一大外部股东与第一终端客户的双重身份。这一结构性特征，构成了贯穿公司IPO审核与上市后的核心争议议题。

据招股书披露，按直接销售叠加AVAP模式穿透至终端客户口径统计，2023年至2025年，燧原科技来自腾讯体系的收入分别为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，占当期营收比重分别为33.34%、37.77%和83.79%。

一家初创芯片公司高度依赖单一互联网巨头，这在半导体行业并不罕见。燧原成立于2018年，由拥有AMD背景的赵立东和张亚林在上海创办。当时云端大算力训练和推理AI芯片赛道尚处萌芽期，完整研发加测试周期接近两年，单项目投入动辄十亿元以上。如果产品定义脱离下游真实业务需求，企业会面临生存危机。

"芯片创业公司在发展早期，需要和头部互联网巨头建立深度业务联动，以此实现以需定研，降低产品研发失败的致命风险。"叶卫刚对此的解释不无道理。

但深度绑定也带来议价能力的结构性削弱。招股书披露了一个关键信号：燧原向腾讯销售的AI加速卡及模组产品单价，低于向非关联第三方销售的同类产品单价。当一家公司的主要客户同时也是其主要股东，这种关联交易定价的公允性自然引发市场关注。

叶卫刚强调燧原与腾讯的合作属于"非排他性合作"。招股书显示，除去腾讯之外，燧原已拥有其他互联网厂商、地方智算中心、大型企业客户，这部分业务在2025年对应约三成营收体量。伴随整体营盘点子做大，增量绝对收入规模预计将持续扩张。

但现实是：2025年超过八成的营收来自腾讯，且这一比例还在攀升。在客户优化落地之前，单一客户依赖仍然是悬在燧原头顶的达摩克利斯之剑。

营收暴增与盈利无望的撕裂

将视线回到燧原自身的财务曲线，增速之猛令人咋舌，而盈利之路却遥不可及。

报告期内，燧原科技营业收入呈爆发式增长：2023年3.01亿元、2024年7.22亿元、2025年9.90亿元，三年复合增长率81.32%。2026年上半年营收进一步达到11.20亿元，同比增长279.08%，半年营收已超过2025全年水平。

同期归母净利润持续为负：三年归母净亏损分别为16.65亿元、15.10亿元和11.64亿元。2026年上半年归母净亏损6.32亿元。

巨额亏损的核心驱动力是刚性研发投入。报告期内，燧原研发投入分别为12.29亿元、13.12亿元和11.35亿元，三年累计接近37亿元。研发费用占累计营收比例高达182.55%——2023年这一数字高达408.01%，2025年依旧维持114.63%的高位。换言之，每产生1元营收，就有超过1元的资金砸进了研发黑洞。

在科创板第五套上市标准下，燧原无需盈利即可上船，但这并不意味着盈利不是必答题。上市之后商业化才是真正的中场战役。

谁在买单？

国产AI芯片赛道的竞争格局同样不容乐观。海外英伟达和AMD占据市场主导地位，国内同行同台竞技，同时大型互联网企业持续推进内部AI芯片自研。燧原科技在夹缝中求生存，其IPO募集到的61.19亿元资金将全部用于五代、六代芯片的研发迭代，而非扩产或补充现金流。

对投资者而言，几个观察指标值得持续关注：一是燧原第四代产品对外部客户的灰度测试进展——公司计划2026年小规模交付、2027年大批量交付；二是非腾讯客户收入占比能否实质性提升；三是第三代至第五代芯片之间的性能迭代速度，能否在英伟达最新产品的压制下保持竞争力。

三年前选择下船的投资人已经离场，锁定期满后达泰等机构的退出节奏，以及燧原能否真正跨过盈利拐点，将是检验这场富贵险中求实验的最终裁判。