出货量全球第二，毛利率连降两年：微电新能源二次上市困局

2026年9月10日，微电新能源控股有限公司向港交所递表，成为这家专注于微型锂离子电池企业的第二次赴港IPO尝试。按灼识咨询数据，该公司2025年无线耳机微型锂电池出货量达1.15亿颗，全球排名第二、中国供应商排名第一，市场份额7.5%。

但排名的光鲜掩盖不了另一组数字：其可穿戴设备产品线的毛利率从2023年的28.3%，经2024年短暂冲高至32.6%后，一路下滑至2025年的27%，再到2026年上半年的23.7%。出货量在增长，利润却在缩水。

一家在全球细分领域占据头部位置的企业，为什么会陷入规模越大利润越薄的怪圈？答案藏在它的成本结构和客户协议里。

卖得越多赚得越少？

表面上看，微电新能源的出货数据相当漂亮。无线耳机微型锂电池出货量从2023年的5802.9万颗，增至2024年的1亿颗，再到2025年的1.15亿颗。2026年上半年，出货量已达5314万颗。

但更深层的数据揭示了问题的全貌：同样是在出货量攀升的过程中，产品的平均售价却在持续下探。

从2023年的4.6元每颗，跌到2025年的3.7元每颗，2026年上半年又回升至4.3元每颗。与此同时，单位成本从2023年的3.3元每颗，降到2025年的2.7元每颗，随后在2026年上半年回升至3.3元每颗。

售价先降后升，成本同步波动，两相叠加的结果就是毛利率的剧烈拉扯。

招股书给出的解释有两个维度：一是销售组合变化，低价产品销量占比增加；二是原材料钴酸锂采购价飙升——从2023年的235元每公斤，一度跌至2024年的155.7元每公斤，再反弹至2025年的285.3元每公斤，并在2026年上半年飙升至339.4元每公斤。

钴酸锂价格的V型走势，恰好解释了毛利率曲线为何先升后降。但真正值得追问的是，当上游原材料价格大幅上涨时，公司是否有能力将成本压力传导给客户？

答案是否定的。招股书明确指出，公司与客户的协议中不含自动转嫁机制，这意味着钴酸锂涨价带来的成本压力，必须由公司自行消化，直到下一轮商务谈判完成价格调整。这个有时差的成本传导机制，是导致毛利率被动缩水的核心原因之一。

对于一个出货量全球排名前列的企业来说，这种议价权的缺失暴露了一个残酷现实：在消费电子产业链中，即使你在某个细分环节做到了份额第一，也不意味着你拥有定价权。

如果说毛利率持续下滑反映的是产品层面的利润挤压，那么应收账款与应付账款之间的周转天数差异，则揭示了公司在整个产业链中的资金弱势地位。

数据显示，贸易应收款项及应收票据周转天数在报告期内始终长于贸易应付款项及应付票据周转天数。2023年至2025年各年的差异不大，例如2025年为应收131天、应付128.2天，但这种差异的存在本身就说明了问题：公司给客户的信用期，比获得供应商信用期的时间长。

到了2026年上半年，情况出现分化——应收周转天数缩短至103.5天，而应付周转天数反而拉长至145.5天。这一方面可能与公司加强了回款管理有关，另一方面也反映出公司对下游客户的依赖程度依然很高。

为了缓解这种现金流错配，微电新能源自2025年起增加了银行承兑票据的使用比例，用票据向供应商支付货款。这种操作在一定程度上缓解了即期现金流的压力，但也进一步拉长了应付账款的周转周期。

招股书显示，公司的流动负债净额曾长期为负——2023年末为-2.13亿元，2024年末为-1.58亿元，到2025年末才转正至+2.64亿元。流动负债大于流动资产，意味着短期偿债压力一直存在。

除了产品和账面上的经营难题，微电新能源的另一处争议点在于越南生产基地的建设节奏。

根据公司规划，越南基地的设计产能为每年521万套微型锂电池，但在2026年上半年，实际产量仅为78.8万套，产能利用率低至15.1%。这个数字背后是巨大的资本沉淀风险：厂房、设备投入已经发生，但产出远低于预期。

更值得注意的是，该工厂在未取得环境许可证的情况下就已进行试生产。招股书提示，公司面临最高约10.01万港元的潜在罚款。虽然金额不算巨大，但合规瑕疵本身反映了公司在海外扩张过程中的管理短板。

对于投资者而言，越南基地的产能闲置并非孤立事件。它折射出一个更为普遍的产业现象：中国制造业企业在出海建厂过程中，往往对海外市场容量抱有过高预期，导致早期产能利用率不足，形成固定资产折旧与亏损的双重重压。

第二次递表港交所，微电新能源选择了在行业格局尚未完全锁定的窗口期。

从市场角度看，无线耳机、便携式储能等终端应用仍处于增长通道，微型锂电池的长期需求确定性较强。但微观层面，公司在成本传导、资金效率和海外产能利用上的三重劣势，使得其估值逻辑难以简单参照同类可比公司。

招股书的披露中还有一个值得关注的细节：公司前五大客户中的H与供应商F同属一个企业集团。客户与供应商之间的关联关系，虽然在商业实践中并不罕见，但对于拟上市公司而言，这种交叉关系容易引发独立性和关联交易公允性的质疑。

两次赴港IPO的经历，以及当前账本上暴露出的多重压力，共同构成了市场对这家公司态度的底色。全球第二的出货量是一个亮点，但它不足以覆盖毛利率下行、现金流紧张和产能闲置所带来的综合疑虑。

对于关注硬科技赛道的港股打新群体来说，微电新能源的案例提供了一个观察样本：在产业链利润分配中，出货量排名不等于话语权，规模增长也不一定带来利润改善。下一个需要回答的问题是——在当前条件下，公司能否通过产品结构调整或客户升级来扭转毛利率下行趋势，以及越南基地在未来一到两年内能否实现有意义的产能爬坡。