【BT财报瞬析】净利增速不及收入半数，锅圈食汇万店扩张陷效益瓶颈

今年9月9日，港股上市社区餐饮食材供应商锅圈食汇发布了2026年中期业绩报告。在这份被公司管理层称为“稳健向上”的财报中，最显眼的数字是营收达到了39.47亿元人民币，创下历史新高，同比增速高达21.8%；同时，净利润录得2.13亿元，同样保持两位数增长。

然而，在资本市场与供应链视角下，这份成绩单所折射出的信号远比表面的增长更为复杂。营收21.8%的高增长背后，是净利润12.1%的缓慢爬升、超过80%的股价回撤，以及实控人在一级市场折价超4.7亿港元的大额套现。

对于这家刚刚跨过“万店门槛”的企业而言，依靠规模堆砌带来的高速增长逻辑正在边际递减，如何破解“增收不增利”与“现金流背离”的双重重围，是锅圈当下最严峻的考验。

一、利润增速跑输营收，增长代价高昂

在商业分析中，营收与利润增速的巨大剪刀差通常意味着企业正在用“低质量的扩张”换取规模的虚高。2026年上半年，锅圈的这一现象尤为明显。

数据显示，锅圈上半年的毛利为8.49亿元，整体毛利率同比下降了0.6个百分点至21.5%；净利率则由去年的5.9%进一步回落至5.4%。这意味着每创造100元的收入，真正落到企业口袋里的纯利不仅薄了，而且变薄的速度比收入增加的速度还要快。

为了维持21.8%的营收增速，锅圈付出了巨大的销售成本。上半年，其销售及分销开支高达3.84亿元，同比增幅达到24.6%，明显跑赢了营收增速。与此同时，用于生产火锅、烧烤食材等的直接成本也增加了约22.8%，达到了30.98亿元。

这种趋势表明，锅圈过去那种“开门店即有流量”的自然红利期已经结束。如今想要维持同等的营收增长，企业必须投入更多的营销费用去补贴渠道和消费者。如果这种“花钱换增长”的模式长期持续，企业的利润空间将被严重挤压。

作为主打“百城千县万店”的加盟连锁品牌，单店收入的生命力是锅圈商业模式的晴雨表。根据招股书披露的数据，锅圈在2022年的单店年收入曾达到70.3万元的历史高点。但随着2023年和2024年线下餐饮消费场景的全面恢复，居家做饭的需求相对收缩，单店年收入已下滑至53.7万元左右，较峰值回落近两成。

2026年中报透露了一个关键信号：锅圈的增长极度依赖新店贡献，存量老店的造血能力已经接近枯竭。

财报显示，2026年上半年锅圈老店销售收入同比增长仅有7.4%，远低于集团整体的21.8%。也就是说，新开门店成为了填补业绩缺口的唯一引擎。目前锅圈全国在营门店数量已经超过12198家，但维持这样一个庞大的网络需要极其惊人的物流和冷链支撑。

更值得警惕的是财务底色的恶化。尽管账面实现了2.13亿元的净利润，但锅圈的经营活动现金流却出现了剧烈恶化——上半年经营活动所用现金净流出达到了1.02亿元，较去年同期扩大了整整252%。

在零售与供应链行业，现金流是企业生存的血液。当一家企业账面上有利润，实际支出却大量净流出，这往往暗示着两个问题：一是存货积压导致资金占用加剧；二是加盟商回款或上游付款周期的变化带来了流动性压力。虽然公司账面上仍躺着13.43亿元的货币资金，但这种“纸面富贵”难以掩盖底层业务对资金吞噬能力的提升。

除了经营数据的矛盾，锅圈近期的资本运作也为市场投下了阴影。

今年4月中旬，锅圈股价正处于年内高点附近。此时，公司董事长杨明超控制的关联企业上海锅小圈企业管理中心，通过大宗交易的方式以每股3.80港元的价格，一次性抛售了1.245亿股锅圈股票。按照当时的市场情况计算，这笔交易较收盘价折价了11.8%，总计套现金额约4.73亿港元。

在实控人大笔落袋为安的同时，上市公司却在努力维持高分红。2025年度锅圈向全体股东派发了总额5.7亿元的股息，2026年更是进行了两次合计达2.28亿元的分红。一边是高比例分红回馈上市公司股东，另一边是实际控制人通过折价方式套现离场，这种明显的利益错位引发了投资者的广泛争议。

更令人侧目的是杨明超的个人产业布局。2025年底，杨明超个人控制的企业入主了重整后的老牌酒企——宋河酒业，取得51.81%的控股权。而仅仅两个月后，2026年2月，锅圈便与宋河集团的关联方签订了一份金额高达2亿元的采购框架协议，试图打通“火锅食材+名酒”的联营体系。

由于宋河酒业并未装入锅圈上市公司体内，而是属于实控人的个人资产，外界难免提出疑问：上市公司在自身面临现金流压力的情况下，动用巨资采购老板个人控股的酒类产品，是否存在向非上市体外资产进行利益输送的风险？针对这一敏感问题，锅圈至今尚未发布详细的独立第三方审计说明。

面对日益内卷的市场环境，锅圈已经在主动踩刹车。管理层将2026年定为“开大店、打巷战”的转型之年，明确提出要将门店面积扩大一倍以实现业绩翻番的目标。截至今年上半年，已有684家老一代标准店完成了大店模型改造。

大店模型的优势在于SKU扩充（如引入烘焙、水果等高频品类），理论上能带动客单价的提升。但在目前实体店租成本高企、消费者趋于理性的背景下，重资产投入的大店改造能否顺利跑通投资回报率模型，还需要长达数月的时间验证。

对于广大投资者与行业观察者而言，锅圈的未来并不取决于门店总数突破了多少个“万”，而是看它能否在老店的产出见底之前，找到新的利润增长点。否则，在这个缺乏新故事的阶段，盲目扩大的万店网络可能不会成为护城河，反而会成为拖垮企业现金流的沉重包袱。

【后续观察建议】 * 下半年大店改造完成后的客单价与坪效对比数据； * 宋河酒业关联采购交易的真实履约率与定价公允性； * 公司应收账款周转天数是否有进一步的拉长迹象。