卖空腰斩的两天，智谱单日跌了10%：港股AI信号错位

9月8日，智谱（02513.HK）当日卖空股数降到67.29万股，是这轮调整以来最少的一天；同一天的收盘价却是916港元，单日下跌10.0%。

按交易所成交数据折算，智谱当天卖空金额6.41亿港元，占当日86.6亿港元成交额的7.4%；而四个交易日前的9月4日，这个比例还是27.3%。做空的人明显变少，跌得却更狠——这个错位，比"杀估值"三个字更值得看清。

两天腰斩：谁在退，谁在卖

财联社9月9日的报道把两家公司放在同一张桌子上：

• 智谱：卖空股数从9月4日的130.83万股降至9月8日的67.29万股，降幅48.6%；卖空金额从14.42亿港元降至6.41亿港元，降幅55.5%。
• MINIMAX-W（00100.HK）：卖空股数从188.75万股降至85.71万股，降幅54.6%；卖空金额从7亿港元降至2.88亿港元，降幅58.9%。

这两组数字可以自洽校验。智谱9月4日卖空130.83万股，占当日478.9万股成交量的27.3%；以当日成交额52.86亿港元计，14.42亿港元卖空金额对应的比重同样是27.3%。再用1075港元的收盘价还原，130.83万股约值14.1亿港元，与披露值同一量级。股数、金额、成交量、价格四项能够互相还原，这是本篇愿意把它们当承重数字的原因。

真正的信息在于卖空减少的那两天发生了什么：智谱9月7日收1018港元，9月8日收916港元，跌10.0%，当日成交额放大到86.63亿港元，接近9月初的阶段高位；MINIMAX-W同期从350.8港元跌到331.2港元，跌5.59%。卖空占比最低的交易日，恰好是跌幅最大的交易日。

如果把"空头撤退"读成看多信号，这一天就解释不通。更合理的推断是：卖出主力不是空头，而是手握筹码的多头在降杠杆、结盈利。空头一段下跌只能赚一次，多头却要在浮盈与估值假设之间先做选择。9月9日的盘面延续了这种分裂：MINIMAX-W午盘涨1.87%，半日成交24.13亿港元，已达前一日全日57.0亿港元的42%；智谱却是高开低走，从开盘924港元回落到午盘911.5港元，跌0.49%。所谓"双雄转涨"，到中午更接近一次盘中脉冲。

50倍到30倍：被砍的不是倍数，是分母

据财联社引述，杰富瑞（Jefferies）近期为对标海外同业估值体系，将智谱"云业务"的市销率（P/S）倍数从50倍下调至30倍。

这个动作真正该追问的是分母。行情数据显示，智谱总股本约4.66亿股，9月8日收盘916港元对应总市值约4265亿港元。若把30倍P/S直接套在整个公司上，反推的收入基数约142亿港元；换成50倍，则约85亿港元。两个数字都远高于国内独立大模型公司公开披露过的收入体量——可见该倍数必然锚定在预测年份，且只覆盖"云业务"这一个分部。

研报原文未取得，收入基数、预测年份、分部口径均为未知项，因此本篇不下"30倍仍贵"或"跌到位"的结论。能确定的是：这一轮被下调的表面上是倍数，实质是独立AI企业收入的可信度与收入质量——API单价守不守得住、项目制收入能否续约、降价之后的毛利曲线长什么样。倍数只是这些问题的结果变量；分母一旦被证实，倍数之争自然结束，反之再降二十倍也仍然贵。

对照组：钱也没真的流向大厂

报道给出的解释之一，是市场资金从"独立AI实验室"转向具备全栈云平台能力的互联网大厂。这个叙事在港股价格上找不到支撑：

• 腾讯控股（00700.HK）9月9日午盘435.6港元，较52周高点677.7港元回落35.7%；
• 阿里巴巴-W（09988.HK）午盘110.1港元，较52周高点185.17港元回落40.5%，8月24日单日跌8.5%、成交额超400亿港元。

两家大厂的区间回撤约是"双雄"的一半，但方向同样向下。更准确的说法不是"资金转向大厂"，而是资金在给"没有生态支撑的收入"单独重新定价。大厂9月8日至9日的抗跌，来自现金流与资产负债表的造血能力，而不是AI叙事的胜利。

双雄其实已经不是一对

把时间轴拉长，两家公司的定价状态已经分道。

智谱自2026年1月上旬开始交易，上市首周收于158.6港元，6月22日盘中冲上2980港元的阶段高点，9月9日午盘911.5港元，较该高点回落69.4%——但仍约为上市首周收盘的5.7倍。MINIMAX-W上市首周收于345港元，3月中旬盘中触及1330港元的52周高点，随后回落至7月下旬186.2港元的低点，9月9日午盘337.4港元，较52周高点回落74.6%，基本回到上市首周的水平。

同一条赛道、同一份估值报告，处境完全不同：一家还在消化巨大的年内浮盈，另一家的浮盈已经清零。这正好解释为什么两者卖空降幅接近、股价反应却相反——浮盈决定多头卖出时的紧迫程度，也决定平空之后的接盘意愿。从116港元涨到2980港元再回到911港元，市场只需要一个跌10%的交易日就能让人重新想起风险。

风险边界与接下来盯什么

本篇的边界必须说清：第一，杰富瑞下调P/S的研报原文未取得，倍数对应的收入基数与年份为未知项，"智谱具体估值倍数调整细节"亦未在公开报道中披露；第二，卖空绝对值来自财联社转述的港交所数据，交易所卖空明细页本次未能直连，改以成交量与价格反向交叉校验，比值吻合但绝对值仍以转述为准；第三，"空头获利了结""政策反转风险使空头见好就收"均为市场解读，不是既定事实，且政策预期本身不可验证；第四，两家公司的收入、亏损与上市条款未取自招股书或公告原文，本篇未使用任何未经核实的财务数字。

三个可核验的观察指标：智谱与MINIMAX-W的卖空占成交比重能否稳定回到10%上方——若回升，说明新一轮做空进场，此前的"撤退"只是平仓节奏；两家公司下一次业绩披露能否给出可对齐的分部收入与毛利率口径——这是30倍与50倍之争的真正裁判；以及大厂云业务收入增速的环比走向——若同步减速，"独立AI输给生态"这条解释就需要被推翻。