市销率从50倍砍到30倍，智谱与MiniMax同日重算估值

2026年9月8日收盘，港股AI“双雄”同时走弱：智谱（02513.HK）收报916.0港元，跌102.0港元、跌幅10.02%，全天成交额约86.6亿港元；MINIMAX-W（00100.HK）收报331.2港元，跌5.59%，成交额约57.0亿港元。同日恒生指数跌0.38%、恒生科技指数跌1.61%，两只个股的跌幅远超指数。

公开渠道能够查到的直接触发点，是一份投行研报。据财联社当日报道，杰富瑞（Jefferies）在最新报告中把智谱云业务的市销率倍数从50倍下调至30倍，并判断“当前中国大语言模型赛道过于拥挤”。截至发稿，两家公司均未就当日股价波动发布公告或对外回应，BT财经也未检索到可解释当日跌幅的公司文件。

先算账面：一天、六连跌与一万亿

行情数据取自腾讯证券9月8日收盘口径。智谱916.0港元，是自8月31日收盘1195.0港元以来的第六根阴线，六个交易日累计跌幅约23.3%，并失守千元整数关口；以6月22日收盘2410.0港元为阶段高点、按4.656亿股总股本估算，其总市值从约1.12万亿港元降至约4265亿港元，缩水约6957亿港元。

MINIMAX-W当日331.2港元，较8月31日的349.0港元跌5.1%；其阶段高点出现在3月10日，收盘1220.0港元，对应总市值约4261亿港元，如今约1157亿港元，缩水约3104亿港元——现价已接近它2026年1月9日上市首日的收盘价345.0港元。两家合计，自各自阶段高点账面缩水约1.0万亿港元，而它们登陆港交所都不足9个月（智谱1月8日、MiniMax 1月9日在主板挂牌）。

触发点不是坏消息，是倍数被砍

据财联社报道，杰富瑞这份报告的核心判断有两层。行业层面，“当前中国大语言模型赛道过于拥挤。相较于纯粹的独立AI实验室，我们更看好具备算力与数据优势，且资产负债表强健的全栈云平台大厂”——智谱与MiniMax均被归入“独立AI实验室”一类。估值层面，尽管该机构将智谱2026年至2029年的收入预测上调37%至119%，仍把云业务估值倍数从50倍下调至30倍，理由是智谱ARR（年化经常性收入）增长受新品放量、低基数与算力供给制约、持续性存不确定性，较高客户集中度增加增长风险，新增算力投入也可能拖累下半年毛利率。

于是下跌的机制并不神秘：分母被上调，倍数被下调四成，两者相抵之后，价值中枢依然显著下移。市场不需要新的坏消息，只需要一个更低的价格坐标。而港股大模型板块的估值逻辑高度互绑——智谱是这一细分的定价锚，锚被往下拽，MiniMax便遭遇连坐式重估。这解释了同日同向、幅度却差近一倍的走势：市值锚定效应压过了个股差异。

回一遍账：收入涨四倍，市场为什么仍嫌贵

按两家公司2026年中报指标（数据终端整理口径，币种折算与原始金额应以公司披露原文复核）：智谱上半年营业收入约9.54亿港元，同比增长约399.7%，毛利率26.4%，归母净亏损约20.71亿港元、同比收窄11.9%；MiniMax营业收入约7.94亿港元，同比增长约283.1%，毛利率17.9%，归母净亏损约24.38亿港元、同比收窄11.0%。

收入只差约两成，市值却差近三倍（4265亿对1157亿港元），且智谱的亏损额还更小——这就是“独立AI实验室”溢价的真实刻度。若简单以半年报已确认收入年化来算倍数，智谱对应超过200倍市销率、MiniMax约70倍，但这个算法与大行使用的ARR口径并非同一件事，直接对比会得出错误结论：大模型公司的收入按月爬坡，已确认收入天然滞后，倍数之争本质是对未来斜率的定价权之争。也正因如此，当倍数被下调40%时，再高的增速也只能部分对冲。

一个必要的提醒：两家公司2025年报表中均出现与上市前可转换可赎回优先股会计处理相关的巨额亏损与负权益，2026年上半年完成重分类后归母权益才转正（智谱约44.17亿港元、MiniMax约91.72亿港元）。因此“亏损同比扩大或收窄”这类数字不宜直接当成经营结果解读。

卖压从哪来：八成成交与解禁后的筹码

价格由边际资金决定，而这笔抛压的来源在公开数据里相当清晰。据证券时报网数据宝统计，9月8日南向资金经港股通合计净买入61.28亿港元、成交907.91亿港元，但沪市港股通净卖出金额最大的就是智谱（7.55亿港元），深市港股通亦净卖出智谱3.71亿港元、MINIMAX-W 1.46亿港元；两家公司在沪市港股通成交额分别达52.38亿、31.59亿港元，分列第一、第二。把两个渠道相加，智谱当日经港股通成交约71.5亿港元，约为其全天成交额的八成，南向合计净卖出约11.26亿港元。换言之，当天给这只股票定最后价格的，几乎全是内地资金，而它的H股部分市值约2208亿港元——流通盘并不宽。

另一条线索是筹码结构。按港股市场惯例，基石投资者与多数上市前股东所持股份设6个月禁售期，两家公司对应的解禁窗口落在2026年7月上旬。智谱的阶段高点恰在6月22日，7月17日、20日连续放量下跌（跌幅分别约28.5%、19.5%，单日成交量一度超过1400万股）；MiniMax在7月9日前后同样出现异常放大的成交。BT财经据此判断，解禁后可供抛售筹码增加，是估值中枢下移的结构性背景之一——但这属于基于时间与量价的推断，两家公司至今未披露相关减持或权益变动文件，仍需以正式公告验证。

当日盘面还给出另一重佐证。AI应用软件几乎全线走弱：海清智元跌超11%、迅策跌7.42%、微盟集团跌超6%；光通信链同步承压，曦智科技-P跌超7%、蓝思科技跌超4%、舜宇光学科技与中际旭创跌超3%，中芯国际跌4.32%。另一边，中国石油化工股份涨4.02%、中国石油股份涨3.92%、中国海洋石油涨3.94%，洛阳钼业涨7.57%——也门胡塞武装宣称袭击沙特石油设施推高原油，9月8日深夜WTI主力合约报约93.6美元每桶、盘中一度涨逾3%至94美元上方，布伦特逼近100美元；LME铜价则创历史新高。同一天里，资金用涨跌幅给出了方向选择：从成长股换向资源股。

接下来盯三件事

一是公告与权益披露：两家公司是否就股价异动作出说明、上市前股东及基石是否递交权益变动或减持文件——这决定“结构性抛压”的判断是否成立，也是当前最大的信息缺口。

二是研报口径能否被验证：50倍到30倍的调整是否被其他大行跟进；公司下半年披露的毛利率与ARR增速，是倍数能否止跌的直接变量。若算力成本挤压毛利率的判断被兑现，重估不会只停在这一步。

三是资金结构指标：港股通成交占比与净卖出方向是否逆转，以及恒生科技指数能否守住年内低位——9月8日收4454.85点，52周低点为4229.94点，距前低仅约5%。

对研究港股与AI板块的读者来说，9月8日是一个教科书式的样本：在没有公司坏消息的前提下，只要定价锚被下调、且边际买家比卖家更少，跌幅就足够真实。真正需要盯的从来不是有没有利空，而是倍数还在不在。