11.5亿到8亿：致尚科技把99.86%的收购改成了参股

9月4日17时23分，致尚科技（301486.SZ）披露终止公告：不再以发行股份及支付现金的方式购买深圳市恒扬数据股份有限公司99.8555%股权，并向深交所撤回申请文件。同日同一次董事会还通过了另一项议案：改用现金增资，认购恒扬数据增发后总股本5%至10%的股份，标的公司100%股权投后整体估值8亿元。

重点不是这单并购黄了，而是同一块资产在同一天被换了两套报价：控制权收购退成少数股权投资，整体估值从11.51亿元的评估值变成8亿元的投后定价。当日致尚科技收报171.68元，跌5.61%，成交额14.07亿元，总市值约221亿元；公告在收盘后披露，股价变动与终止事项之间的因果关系，现有公开信息不足以确认。

同一块资产，两套报价

致尚科技2026年4月20日董事会批准的重组报告书（草案）（修订稿）显示，以2025年3月31日为基准日，恒扬数据股东全部权益评估值115,130.00万元，选用收益法，较合并报表归属于母公司所有者权益增值84,555.26万元、增值率276.55%；对应99.8555%股权的交易作价114,833.84万元，其中现金对价34,450.27万元，其余以43.09元/股发行18,654,810股支付。以2025年12月31日为基准日的加期评估值为116,160.00万元，未出现减值。

新方案只给了一个数：投后8亿元，且5%至10%的区间意味着出资金额尚未锁定。按这一区间测算，对应增资款约4,000万元至8,000万元，剔除新增资金后的投前估值约7.6亿元至7.2亿元，较原评估值下降约34%至38%（BT财经测算，公告未作此口径披露）。市场通常感知的“缩水三成”因此是保守读数——投前与投后两个口径不能直接相减。

倍数变化更直接。恒扬数据2025年度营业收入60,619.00万元、归母净利润11,760.36万元；2026年一季度营收4,956.90万元、归母净利润-335.21万元（未经审计）。以2025年归母净利润为分母，原11.51亿元评估值约对应9.8倍，新8亿元投后估值约对应6.8倍（BT财经测算）。

被放弃的还有对赌。原交易中5名股东作为业绩承诺方，承诺2025至2027年归母净利润（扣非前后孰低）分别不低于0.9亿元、1.00亿元、1.10亿元，累计不低于3亿元。2025年1.176亿元兑现了首年承诺，但2026年一季度转为单季亏损335.21万元，第二年1亿元目标需在此后三个季度全部补齐。5%至10%的参股方案里没有这类补偿安排。

“市场环境变化”是可以量化的

终止公告的理由是推进时间较长、当前市场环境较筹划初期发生较大变化。这句话背后至少有两个可核验变量。

一个是标的业绩，前文已算。另一个是致尚科技自身股价：按前复权收盘价，公司股价从2025年4月23日复牌次日的49.94元附近升至2026年9月4日的171.68元，累计上涨约2.4倍，而原方案发行价锁定在43.09元/股，且明确不设发行价格调整机制。按9月4日收盘价计，原计划用于股份对价的18,654,810股对应市值约32亿元，而公告中这部分股份对价的约定价值约8.04亿元（BT财经测算）。用股权支付这条路在股价大幅上行后已严重不划算；改用现金认购小比例股份，则把需要交付的对价压缩到数千万级别。

同时卸下的是并表负担。原方案若实施，恒扬数据成为控股子公司，交易性质被公告明确为构成关联交易；新方案在董事会权限内即可通过、无需提交股东会，且不构成关联交易、不构成重大资产重组，公司也不必在报表上承接交易完成后可能形成的商誉与整合义务。

边界在于致尚科技自身并不宽裕。2026年半年度报告显示，公司营业收入68,271.41万元、同比增长32.41%（光通信产品收入增长74.35%至49,303.94万元）；但归母净利润1,146.54万元、同比下降93.69%，扣非归母净利润524.48万元、同比下降72.73%，经营活动现金流量净额-14,755.40万元。上年同期基数较高，主要来自处置东莞福可喜玛通讯科技有限公司股权确认的投资收益。一家半年度扣非利润500多万元的公司，为一笔潜在出资数千万的参股给出8亿元投后估值，定价参照系显然不是自身账面利润。

另一份终止公告：20个月与“条件不成熟”

同一夜，利扬芯片（688135.SH）公告终止股权收购意向：2024年12月29日与国芯微（重庆）科技有限公司6名自然人股东签署《股权转让意向书》，拟收购其合计持有的国芯微100%股权，12月31日披露筹划公告；2026年9月4日签署《股权转让终止协议》，前后约20个月。终止理由是在法律、财务、业务及技术等多维度尽调与多轮内部论证后，认为本次交易条件目前尚未成熟。

两家公司的差别比共同点更有信息量。利扬芯片从未签署具备法律效力的正式协议、未支付任何款项，公告称终止不影响经营业绩与财务状况；致尚科技则已走完预案、草案、交易所两轮问询回复、加期审计与评估、股东会延长决议有效期等全部流程——8月24日的临时股东会刚投票延长该重组事项决议有效期，11天后董事会决定终止。前者退出的成本是一份意向书，后者退出时已投入近一年半的流程与费用，并承诺自公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组，内幕信息知情人在2025年8月12日至2026年9月4日期间的买卖股票自查尚待完成并披露。

高溢价交易的退出成本，恰好解释了重灾区为何集中在已出草案、已给评估增值率、已设对赌的项目：越是走到后期，估值锚越难重设。利扬芯片的半年度业绩提供了另一种背景，2026年上半年营业收入35,632.85万元、同比增长25.45%，归母净利润1,537.49万元、扣非净利润1,306.29万元，上年同期分别为-706.11万元和-675.96万元，实现扭亏；9月4日公司股价收27.35元，跌1.33%，总市值约63.75亿元。主业扭亏降低了通过外延收购补齐能力的紧迫度。

终止公告变密：一个只能数条数的信号

并购退潮不是孤例。9月1日，苏州规划公告收到深交所终止其发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请审核的决定；9月3日，晶升股份公告收到上交所同类终止审核决定。加上致尚科技与利扬芯片，五个交易日内出现四起终止或撤回事项。

在巨潮资讯网以“关于终止发行股份及支付现金购买资产”为关键词检索，2025年1月1日至9月5日命中53条公告，2026年同期命中117条。这一口径只统计公告条数，同一家公司往往同时披露终止公告、独立财务顾问核查意见、投资者说明会通知等多份文件，不能换算成公司家数。它能说明的是终止类文件的产出密度明显上升，方向与个案感受一致。

接下来值得盯住的是：恒扬数据2026年半年报能否结束单季亏损；致尚科技正式增资协议的最终出资比例与金额（公告已明确能否最终实施仍存在不确定性）；投资者说明会对“市场环境变化”的具体解释；内幕信息知情人买卖股票自查结果；以及10月上旬承诺期满后是否另寻标的。

信号并不复杂：当一笔交易里发行价低于市价数倍、标的刚出现单季亏损、业绩承诺还需三年才兑现时，愿意为控制权支付溢价的买家正在减少。全资买断退成参股，是估值容忍度下降最直接的技术动作。

参考数据来源

深圳市致尚科技股份有限公司《关于终止发行股份及支付现金购买资产暨关联交易并撤回申请文件的公告》（公告编号2026-070）· 2026年9月4日 · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202609041829020614_1.pdf

深圳市致尚科技股份有限公司《关于公司拟增资参股深圳市恒扬数据股份有限公司并签署增资意向协议的公告》（公告编号2026-071）· 2026年9月4日 · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202609041829020616_1.pdf

广东利扬芯片测试股份有限公司《关于终止股权收购意向的公告》（公告编号2026-059）· 2026年9月5日 · https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202609041829023088_1.pdf