32.4%的券业集中度：寡头时代，还是牛市错觉？

9月4日，中国证券业协会公布证券公司2026年上半年度经营数据：150家券商实现营业收入3,298.10亿元、净利润1,386.64亿元。同一份成绩单里，中信证券与国泰海通两家合计净利润449亿元，占全行业32.4%。

单看这个比例，"券业进入寡头时代"的判断几乎可以脱口而出。但把两家券商的法定中报拆开、把协会的收入结构拆开之后，结论并没有这么干脆：这三分之一的行业利润集中度，一部分来自结构性变迁，一部分来自行情本身，还有一部分来自会计口径。

一、449亿与32.4%：先要分清两个口径

流通最广的"32.4%"用的是中证协的"净利润"口径，即含少数股东损益的合并净利润：中信证券239亿元、国泰海通210亿元，合计449亿元。

换成上市公司法定披露的归母净利润口径，数字是另一套：中信证券2026年上半年归母净利润233.43亿元，同比增长69.60%；国泰海通归母净利润202.60亿元，同比增长28.74%。两家合计436.03亿元，占行业1,386.64亿元的31.4%。

1个百分点的差，来自少数股东损益。更重要的是分母的性质——中证协的数据来自"证券公司未经审计财务报表"，属于行业统计快报，年末会重述。因此31.4%与32.4%都不宜作为精确结论引用，但"两家占三成"这个量级判断是稳的。

按归母净利润口径复核，两家2026年上半年的营收合计为968.55亿元，占行业营收的29.4%。利润占比高于营收占比约2个百分点，说明头部的利润率确实高于行业平均，而非单纯靠规模做大分母。中信证券上半年的归母净利润率为47.0%，国泰海通为43.0%，而全行业为42.0%。

二、集中度抬升了多少：一年之内从26.3%到31.4%

集中度是不是"突破临界点"，需要和自身历史比。

2025年上半年，中证协口径下同样是150家券商，营收2,510.36亿元、净利润1,122.80亿元。同期中信证券归母净利润137.64亿元，国泰海通157.37亿元，两家合计295.01亿元，占行业净利润的26.3%。一年之后，同一口径抬升到31.4%，提升约5.1个百分点。

抬升的直接原因是增速差：两家合计归母净利润同比增长47.8%，而全行业净利润同比增长23.5%，头部增速接近行业整体两倍。

另一个坐标是断层的位置。按归母净利润排序，第三名至第六名——华泰证券116.92亿元、广发证券116.52亿元、招商证券106.24亿元、中金公司81.99亿元——四家合计421.67亿元，仍低于中信与国泰海通两家之和的436.03亿元。也就是说，第二梯队的四家公司加起来才刚够到第一梯队的两家。

剩余148家券商共分950.61亿元净利润（归母口径），平均6.4亿元，而头部两家的平均水平是218亿元。

前十家的合计占比同样值得复核：按营收排序的前十家上市券商上半年营收合计2,480.74亿元，占行业75.2%；按归母净利润排序的前十家合计1,150.02亿元，占行业82.9%。这与媒体统计的75.23%、83.37%基本吻合，可以交叉印证。

三、拆收入结构：这轮集中有多少是"行情β"

行业结构性变化的说法，需要用收入分项来检验。把中证协本期与同期的分项数据并列，增长几乎全部落在与市场行情直接相关的项目上：

代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）1,041.35亿元，同比增长51.3%；利息净收入405.13亿元，同比增长54.4%；证券投资收益（含公允价值变动）1,130.97亿元，同比增长12.8%。这三项合计贡献了行业营收增量的绝大部分。

相对地，代表专业服务定价能力的项目增长平缓：证券承销与保荐业务净收入161.31亿元，同比仅增12.6%；财务顾问业务净收入23.90亿元，增8.6%；资产管理业务净收入121.42亿元，增7.0%。

这个结构说明两件事。第一，2026年上半年是成交与两融放量的半年，经纪与信用业务弹性最大。第二，头部券商在两融、机构服务、跨境与自营上的资本优势，使它们在放量周期中天然具有更高的β，因此"份额上升"里有一部分是牛市放大效应，而不是不可逆的结构位移。把它直接命名为"寡头垄断"，会高估周期的成分。

判断集中度的可靠试金石，是承销保荐与投资咨询这类更依赖客户结构与定价权的业务。2026年上半年投资咨询业务净收入50.96亿元、同比增长57.2%，是所有分项中增速最高的，这背后是买方投顾与机构化服务的真实扩张，属于较难被周期逆转的部分。

四、断层线下移：中小券商的处境有真数据支撑

分化的证据不需要推测。华林证券上半年营业收入8.49亿元，同比仅增1.67%，归母净利润2.58亿元，同比下降23.32%；其自营业务受权益类投资公允价值变动拖累，是利润下滑的主因。红塔证券营业收入10.23亿元，同比下降14.00%，归母净利润5.10亿元，同比下降23.93%，半年报显示其公允价值变动收益同比减少4.80亿元。长城证券营业收入28.44亿元、同比下降0.53%，归母净利润13.94亿元、同比增长0.69%，在全行业净利润增长23.5%的背景下近乎原地。

一家在自营上失手就利润腰斩，一家在市场放量年份营收负增长——这类案例说明中小券商的约束不在于牌照，而在于资本金规模不足以支撑重资本业务的波动。2025年全行业亦有17家券商亏损，而上半年非上市券商经营数据并未披露，尾部真实情况仍待观察。

五、并购在改写报表，也在改写可比性

券业并购已从传闻进入公告阶段，但它同时给集中度统计带来口径麻烦。

国泰海通2026年上半年营收同比增长97.56%，其中很大部分是并表范围与基数效应，而非自然增长。更能说明问题的是扣非数据：其上半年扣非归母净利润195.10亿元，同比增长168.02%，远高于28.74%的表观归母增速。反差的原因是上年同期基数被一次性因素垫高——2025年一季度，国泰海通单季营收102.15亿元，归母净利润却达122.42亿元，净利高于营收，符合吸收合并产生一次性收益的典型特征。这一推断仍需以其经审计年报的相关科目披露为准。

第二单已经在流程里。2026年8月28日晚，中金公司披露换股吸收合并东兴证券、信达证券的报告书（注册稿）及配套文件，包括独立财务顾问报告与补充法律意见书，显示交易已进入注册环节。中金公司自身上半年营收193.02亿元、归母净利润81.99亿元，同比增长89.35%。

需要提醒的是，国泰海通合并后上半年总资产规模约2.5万亿元，中信证券2026年中报总资产2.47万亿元，两家合计约占全行业17.23万亿元总资产的29%。资产占比低于利润占比，说明头部的领先并非只靠资产负债表扩张，也来自业务结构。

六、结论与观察指标

更贴近证据的表述是：中国证券行业的利润集中度已在2026年上半年站上历史新高区间，头部两家占行业净利润三成左右，前十家占营收四分之三，尾部出清加速。但把它定义为"寡头垄断阶段"仍越界——本轮抬升有相当部分来自成交与两融放量的高β，承销保荐、资产管理等定价权类业务的增长仍在个位数到十几个百分点区间。

接下来三个指标更能说明性质：一是行情回落后头部与行业的利润增速差能否收敛到10个百分点以内；二是承销保荐与投资咨询净收入的行业占比是否继续上行，这决定集中度是否具备结构支撑；三是中金公司合并东兴、信达落地后的备考数据，是否让前三家利润占比跨越40%。

至于对投资者的含义，头部佣金定价权增强尚无可核验的证据，任何"交易成本将上升"的说法目前只能作为待验证假设，不宜当作结论。

参考数据来源

• 中国证券业协会 · 中国证券业协会发布证券公司2026年上半年度经营数据 · 2026-09-04 · https://www.sac.net.cn/xxgk/hysj/jjsj/202609/t20260903_82250.html
• 中国证券业协会 · 中国证券业协会发布证券公司2025年上半年度经营数据 · 2025-08-29 · https://www.sac.net.cn/xxgk/hysj/jjsj/202512/t20251231_73982.html
• 券商中国 · 券业大变局！2家头部净利占行业超30% · 2026-09-05 · https://m.21jingji.com/article/20260905/herald/9130966b380618184cdb311ef41f5936.html