64.6%毛利率仍亏3.6亿，梅卡曼德为何盘中跌超4%

9月1日上午，梅卡曼德（雄安）机器人科技股份有限公司以09615.HK登陆港交所。发行价定在区间上限101.70港元/股，开盘与发行价持平，盘中一度跌逾4%，截至当日上午发稿报98.90港元、跌2.75%，总市值约124亿港元。此次全球发售2314.06万股H股，澎湃新闻援引招股书称募资净额约22亿港元；第一财经此前援引招股文件报道，9家机构以合计1.86亿美元担任基石投资者。

同一天挂牌的希音盘中一度跌超9%，港股新股首日情绪并不热烈。但梅卡曼德面对的问题更具体：它交给资本市场的故事，建立在一个已经跑到64.6%的毛利率上。

毛利很厚，亏损为何没跟着变小

招股书数据显示（以下均为人民币口径），2023年至2025年，梅卡曼德收入从1.81亿元增至3.89亿元，年复合增长率46.6%；综合毛利率从39.1%升至51.1%，再到64.6%；经调整净亏损从3.34亿元收窄至2.14亿元、1.09亿元，三年收窄接近七成。

报表亏损却是另一条线：2023年至2025年净亏损分别为4.01亿元、2.83亿元和3.60亿元，2025年反而比2024年扩大。经调整口径与报表口径之间超过2亿元的差额，媒体转述中未见明细构成，通常这类差异来自可转换可赎回优先股公允价值变动、上市开支与股份支付等非经营性项目，具体须以招股书为准。

更值得关注的是毛利额本身够不够花。按2025年3.89亿元收入和64.6%毛利率测算，当年毛利约2.51亿元；同期研发费用1.13亿元、销售费用1.68亿元，两项合计2.81亿元，已经超过毛利额，管理费用尚未计入。公司给出的解释是商业化仍处早期，研发投入较大，销售网络拓展与升级需要前期投入。换句话说，亏损不是卖便宜了，而是研发和销售这两台机器的开支强度，还没被规模摊平。

毛利率跳升的关键推手是海外。海外收入从2023年的0.586亿元增至2025年的1.955亿元，年复合增速82.7%，占总收入比重从32.4%升至50.3%，首次超过国内；第一财经援引招股文件称，2025年海外业务毛利率达79.2%，明显高于整体水平。这层结构决定了高毛利的可持续性——它取决于海外能不能继续扩，而不是国内价格战打得轻不轻。

不到10%收入来自直销，眼脑手是这么卖出去的

公司把自己定位成智能机器人组件供应商。其投资者关系页面写明，公司提供先进、标准化的"眼—脑—手"组件，使机器人能够感知、理解现实世界并与之互动；官网产品页进一步列出这三类组件分别是Mech-Eye高精度3D相机、Mech-GPT多模态大模型和Mech-Hand灵巧手，属于企业自述口径。也就是说，它卖的并不是一台完整的机器人，而是让工业机器人的"眼睛"看得见、"大脑"会判断的那部分。

卖法决定了财务结构。梅卡曼德主要依靠系统集成商销售，直销收入占比不到10%。公司描述的路径是：先与终端客户直接合作探索新场景，交付产品并按需调试形成"参考解决方案"；初步部署后，再把硬件调试手册、软件配置手册及支持文件打包成"标准应用"；此后转向系统集成商，为其提供标准应用培训，由集成商独立完成集成、销售和服务。系统集成商下单后，公司通常在两周内完成产品的组装与交付。

这套模式的杠杆很清楚：最贵的人力用在定义场景上，规模化复制交给别人的手和资金，所以硬件公司能做出64.6%的毛利率。代价同样明确：终端客户关系、现场服务责任和回款节奏都握在集成商手里，公司与真实需求之间隔了一层渠道。公司官网与招股文件均显示，其产品累计部署超2.9万套，覆盖50多类场景、近50个国家和地区，海外客户900多家，服务过宁德时代、比亚迪、丰田、美的、富士康等100多家《财富》500强企业。

86%收入来自老客户，新增客户只多了3.3%

更能说明增长质量的一组数字是：现有客户贡献的收入占比从2023年的61%升至2024年的74%、2025年的78%，2026年一季度已到86%；单个客户平均购买量从7.2台升至13.2台。公司称，2025年下单客户数只增长3.3%，而引导产品销量增长了41.3%。

这意味着收入增长几乎全部来自老客户加深采购，而不是客户数量扩张。它同时是好消息和天花板：好在选择过你的工厂会持续加单，说明场景复制跑通了；天花板是老客户的采购终有饱和点，而新客户名单变长的那条曲线，2025年只往前挪了3.3%。

市场份额的坐标也需要摆清楚。灼识咨询按2025年收入统计，梅卡曼德在全球"AI+3D视觉引导通用智能机器人组件"市场占有率约22.1%，排名第一；按出货量计份额超27%，大于后四位参与者之和。同一个细分市场2025年规模约18亿元人民币，该机构预计2030年达106亿元、年复合增长43.2%，2025年底行业渗透率仅5.1%——后两项是机构预测，不是已经发生的结果。22.1%乘以18亿元，与3.89亿元收入基本吻合，也就是说，它已经在一个小池子里拿了五分之一。往后的增长，要么等池子真的长到106亿元，要么把仍在观望的制造业客户拉进来，要么靠灵巧手和具身智能大模型开出第二道曲线。

124亿港元定价，市场在犹豫什么

把行情翻译成倍数：98.90港元对应124亿港元市值，按1港元折约0.92元人民币粗算约114亿元，相当于2025年3.89亿元收入的29倍左右；若以2026年一季度1.07亿元收入年化推算，倍数仍在26倍上下。这是记者按公开数据的粗略测算，非公司披露口径，港元兑人民币汇率变动会直接影响结果。要在29倍市销率上继续上涨，需要渗透率从5.1%往上走的证据，而不是机构预测本身。

筹码结构同样值得看。此次香港公开发售115.704万股，仅占全球发售约5%，其余约95%在国际发售；9家基石投资者包括Baillie Gifford、泰康人寿、Jane Street、Invus、Ghisallo、Ruihua、NGS Super Fund、易方达，以及与比亚迪相关的Golden Link，合计约1.86亿美元，按约14.6亿港元折算，接近以发行上限价测算的23.5亿港元发行规模的六成。锁定期内集中度这么高，短期流通盘很小——价格波动会被放大，但小盘口本身并不等于买盘充足。截至发稿，公开报道中未见9月1日的收盘、成交金额及超额配售权行使情况。

因此首日这一跌，既不足以定性为具身智能泡沫的警报，也还不能断言是错杀。接下来有四件事比情绪更有信息量：2026年中期毛利率能否守住64%以上，海外占比在过半之后还能不能继续抬；销售费用率能否随集成商渠道成熟继续下行，让毛利额重新覆盖研发与销售；下单客户数增速能否从3.3%回升，检验新客户这条腿；以及2025年已从2.74亿元收窄至1.07亿元的经营性现金净流出，能不能转成正的造血。四件事里任何两件同时变好，眼下这个倍数才谈得上被消化。

参考数据来源

1. 梅卡曼德（Mech-Mind）官网 · 投资者关系页（含具身智能"眼脑手"产品定位） · 2026年9月1日查阅 · https://www.mech-mind.com/investor-relations/zh-hans/
2. 澎湃新闻 · 港股"具身智能眼脑手第一股"梅卡曼德上市首日平开，盘中跌超4% · 2026年9月1日 · https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33982182
3. 第一财经 · 梅卡曼德启动招股：Baillie Gifford、泰康人寿、Jane Street等9家豪华基石力挺，海外业务复合增速82.7%、占比过半 · 2026年8月24日 · https://www.yicai.com/news/103330061.html