收入9.9亿、市值612亿：燧原科技61.8倍市销率贵不贵

8月31日晚间，燧原科技（688801.SH）披露最终发行价：142.18元/股，公开发行4303.5173万股，预计募集资金总额61.19亿元，网上网下申购定在9月2日。按发行后总股本约4.30亿股计算，公司发行后总市值约611.9亿元。

招股文件给出的估值结论是：公司尚未盈利、无法计算市盈率，本次发行改用市销率，2025年摊薄后静态市销率61.80倍，低于同行业可比公司平均水平。

61.8倍，听起来吓人，公告却说是打折出售。这道题的关键不在倍数本身，而在两个数字的关系：一家2025年只做了9.90亿元收入、三年累计扣非亏损42.67亿元的公司，凭什么值612亿元？

61.8倍不是拍出来的：9.9亿收入对上612亿市值

市销率的算法很直白：市值除以营业收入。611.9亿元 ÷ 9.90亿元 = 61.80倍。公告里的61.8倍，就是把发行价折算成总市值后，除以2025年全年收入的结果。燧原的财务数据与这个倍数完全自洽，说明分母没有被加工。

收入轨迹是：2023年3.01亿元、2024年7.22亿元、2025年9.90亿元，2023—2025年年均复合增速81.32%。但增速本身正在掉下来——2024年同比增长约140%，2025年只剩37.1%。同期扣非净利润为-15.67亿元、-15.03亿元、-11.97亿元，亏损额逐年收窄，绝对值仍是三年烧掉42.67亿元。

亏损主要花在研发上：三年累计研发投入36.76亿元，相当于同期扣非亏损总额的86%。对芯片设计公司而言，这是典型的成本结构，账面亏损在很大程度上是研发费用的货币化呈现。

矛盾出在分母上。按公司自己在招股书中的盈利预告，2026年上半年营业收入已达11.2亿元，超过2025年全年；预计2026年前三季度收入23亿—30亿元，同比增长325.78%—455.36%（2025年同期为5.40亿元）。

换成11.2亿元这个更新的分母，61.8倍立刻变成约54.6倍。61.8倍因此更像一张静态快照，而不是实时估值结论——这是所有未盈利科技公司IPO定价的共同特征：估值必须用经审计的最近一个完整会计年度做分母，而这类公司的收入曲线正在陡升，审计数字必然落后于生意本身。

把同行拉到同一把尺子上

“低于同行业可比公司平均水平”这句话，要看同行站在什么位置。

同为“国产GPU四小龙”的沐曦股份（688802.SH），8月28日收盘总市值2700.27亿元，2026年上半年营业收入13.24亿元、同比增长44.67%，归母净利润6.12亿元实现扭亏。用同一把尺子——市值除以半年收入——沐曦约204倍，燧原约54.6倍。另一家四小龙摩尔线程2026年上半年营收17.36亿元、同比增长147.42%，归母净利润-1156.31万元，较上年同期的-2.71亿元大幅减亏，但仍卡在盈亏线上。

需要说明的是：燧原对同行的这两组倍数，是本文用公告收入与公开市值自行测算；燧原招股文件自行列示的可比公司名单及其平均市销率，截至发稿本文未能从原始公告中核验。

在这个参照系下，燧原的定价确实明显低于已上市同行。所以问题应该反过来问：既然自称便宜，为什么便宜？

答案一部分在盈利质量上。沐曦上半年6.12亿元归母净利润中，非经常性损益合计6.61亿元，扣非后仍为-0.49亿元（仅二季度单季扣非转正0.54亿元）——被称作“国产GPU四小龙首次正向盈利”的那份成绩单，主业部分还没跑平投入。燧原离这一步更远，公司自己在招股书中表示，2026年实现盈亏平衡存在不确定性，也可能延后至2027年。

把这几家拼在一起，能看出这一轮国产AI芯片定价的共同底色：市场在为下一年的收入增速付钱，而不是为上一年的利润付钱。

142元的分量，落在谁身上

第二个关键点在发行结构。本次仅发行4303.5173万股，占发行后总股本的10%，其中初始战略配售860.7034万股、网下初始2754.2639万股、网上初始688.55万股。实际募资61.19亿元，比招股意向书计划的60亿元仅多约1.2亿元，基本贴着计划走，不存在大幅超募。

也就是说，612亿元的市值，是由10%新股的询价结果推算出来的：142.18元一旦确定，剩下90%的存量股份同样按这个价格折算，对应约551亿元。

这551亿元的账面分配中，腾讯是最特殊的名字。界面新闻据招股书梳理，腾讯科技及其一致行动人合计持股20.26%，为第一大外部股东；同时燧原对腾讯的销售收入占比（含直接采购与AVAP模式）在2025年已达99%，其中直接销售67.99%、AVAP模式31.81%。赵立东、张亚林作为共同实际控制人，直接加间接合计控制28.14%。

这里必须区分两笔钱：腾讯的持股浮盈属于资本回报，它的采购支出属于经营回款，而这两笔钱在2025年的燧原账本上几乎重合——账面9.90亿元收入中约9.80亿元来自同一家关联方。这正是61.8倍市销率最实质的争议点：市销率的分母“销”，只来自一个买家。若腾讯的采购节奏、自研芯片比例或AVAP合作模式发生变化，收入与估值会同时承压。

对9月2日参与网上申购的投资者，影响更具体：142.18元的发行价意味着中一签（500股）需缴款约7.11万元，绝对金额明显高于多数新股；同时公司若上市时仍未盈利，将直接被纳入科创板科创成长层，价格波动约束与普通科创板新股不同。

真正该盯的三个信号

第一，回拨与弃购。网上初始发行仅688.55万股，约占本次发行量的16%，申购热度一旦走高就会触发回拨，机构和散户的最终持仓结构会明显改变；承销包销余额则是判断真实需求的第一手信号。

第二，L600的交付节奏。据界面新闻援引招股书，第四代训推一体产品L600已于2026年6月成功回片，但尚未大规模量产交付；公司预计2026年推出第五代推理产品S60，2027年发布第五代训推一体产品。回片不等于量产交付，这条时间线是2027年收入能否兑现的物理前提。

第三，第二个客户的出现。公司披露已联合腾讯云、运营商等伙伴打造万卡级推理集群并对外提供算力服务。2026年半年报里，腾讯以外客户的收入占比能否从约1%抬升到两位数，比任何估值倍数都更能决定市销率的分母是否可信。

燧原科技的61.8倍，本质是一份用最新审计收入做保守分母、用未来增速做定价预期的折中方案。它在同行坐标系里不算贵，但这份“不贵”完全建立在增速能够延续的前提上——而支撑增速的，目前只有一个买家、两代已量产产品，和一款刚刚回片的新一代芯片。

参考数据来源

• 上海证券交易所信息披露平台 · 燧原科技《首次公开发行股票并在科创板上市发行公告》 · 2026-09-01 · http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-09-01/688801_20260901_8EJA.pdf
• 财联社 · 《燧原科技：科创板IPO发行价格定为142.18元/股》 · 2026-08-31 · https://www.cls.cn/detail/2469878
• 界面新闻 · 《燧原科技本周打新，腾讯既是最大外部股东也是最大客户》 · 2026-08-31 · https://www.jiemian.com/article/15031363.html