九芝堂H1净利增74%：收购公司贡献近六成利润

一家市值约75亿元的中药老字号，上半年净利润2.50亿元，同比大增74.01%。但拆开账本会发现，这笔增长的账并不好读：3.1亿元收购的多肽原料药企业吉象隆，上半年净赚1.47亿元，贡献了九芝堂近六成净利润。传统中药板块营收6.50亿元，增速仅11.49%，远低于整体营收30%的增幅。利润结构正在发生实质性迁移。

异常数字：谁在拉动增长？

九芝堂2026年上半年营收16.32亿元，同比增长近30%；净利润2.50亿元，同比大增74.01%。表面看是一份亮眼的答卷，但增速背后的驱动力需要拆开看。

利润增长的核心引擎不在中药，而在多肽原料药。2025年10月，九芝堂以3.1亿元收购哈尔滨吉象隆生物。这笔收购在半年后就开始释放利润：吉象隆2026年上半年实现净利润1.47亿元，按九芝堂净利润2.50亿元计算，吉象隆贡献占比接近59%。这意味着九芝堂当期利润增量中，超过一半来自这家被收购不到一年的公司。

多肽原料药业务收入占九芝堂总营收的比例已跃升至约两成。从产品结构看，九芝堂已从一家以OTC中药为主的企业，变成了"中药+多肽原料药"双轮驱动的格局。

但问题在于，这种利润结构的迁移是一次性收购并表带来的，还是可持续的经营性增长？答案需要从吉象隆的生意模式中寻找。

钱从哪来：吉象隆的利润含金量

吉象隆并非一家新公司。其在多肽行业深耕十余年，核心产品为阿托西班和特利加压素原料药，在国内市场的占有率均达到约60%，拥有10个原料药生产批文，8个品种已进入国家集采。

真正让吉象隆成为市场焦点的，是GLP-1赛道的时间窗口。2026年3月，司美格鲁肽中国核心化合物专利到期，30余家企业提交原料药注册申请，10家仿制药上市申请获受理。国内终端价格接近腰斩——司美格鲁肽原料药报价从高点每公斤420万至600万元，降至200万至300万元。

价格下行意味着行业从"稀缺定价"转向"规模定价"。吉象隆正在推进产线改造，产能目标为1000公斤，以规模应对价格下行。此外，吉象隆的司美格鲁肽、替尔泊肽已在美国FDA完成备案，产品约八成销往海外，这为其提供了一定的海外收入缓冲。

从利润质量看，吉象隆上半年1.47亿元的净利润是在价格下行周期中实现的，说明其成本控制和规模效应已初步验证。但未来能否持续，取决于两个变量：一是价格下行速度和产能释放节奏的匹配度，二是海外客户的订单稳定性。

钱往哪去：传统中药板块的增长瓶颈

与多肽板块的高速增长形成对比的，是传统中药业务的平缓增速。

上半年，九芝堂OTC板块收入6.50亿元，同比增长11.49%。核心品种六味地黄丸和驴胶补血颗粒年销售额均在5亿元上下。但六味地黄丸这个品类，同仁堂、仲景、佛慈等企业均有布局，市场竞争充分，提价空间有限。

为应对竞争，九芝堂正在培育阿珍养血口服液、生发丸、健肺丸等新品。但从历史经验看，中药OTC新品的培育周期通常在三年以上，短期内难以成为增长主力。这也解释了为什么九芝堂选择通过收购进入多肽赛道——传统中药业务的增长天花板已经清晰可见。

值得注意的是，九芝堂还在布局干细胞与创新药领域。子公司北京美科的骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中已完成IIa期45例受试者入组，肺泡蛋白沉积症适应症完成IIa期临床，孤独症适应症启动I期临床。但从临床到商业化，至少还需要三到五年时间，且研发失败率较高，短期内无法贡献实质性利润。

对赌账本：两场业绩承诺的进度分化

这份半年报，也是九芝堂两场业绩对赌的"期中答卷"。

第一场在前实控人李振国与控股股东辰能创投之间。2024年11月，黑龙江省国资委旗下的辰能创投以3.85亿元受让24.04%股权，成为控股股东。李振国承诺，2025至2027年累计扣非净利润不低于9亿元。截至目前，累计完成约4.23亿元，进度约47%，略低于时间进度（一年半应完成50%）。

第二场在九芝堂与吉象隆管理层股东之间。被收购时，吉象隆管理层股东承诺，2025至2027年累计净利润不低于1.65亿元。吉象隆上半年已实现1.47亿元净利润，完成目标的近九成，大幅领先时间进度。

两场对赌的进度差距悬殊。吉象隆的业绩兑现能力强，但风险在于GLP-1原料药价格持续下行可能影响后两年的利润贡献。李振国的9亿对赌则面临更大压力：2025年全年九芝堂扣非净利润需要结合全年数据评估，但仅从H1趋势看，传统中药板块11.49%的增速很难支撑后两年年均3亿元以上的扣非利润增长，除非多肽板块持续放量或对赌范围包含吉象隆的利润贡献。

趋势判断：转型账本的可持续性问题

拆解九芝堂的半年报，核心结论是：利润增长的引擎已经从传统中药切换至多肽原料药，但这一切换的可持续性取决于三个条件。

其一，吉象隆的产能能否如期释放。1000公斤的产能目标需要在价格进一步下行前转化为实际销量，否则规模效应将被价格下行抵消。

其二，GLP-1原料药价格下行是否触底。当前报价200万至300万元/公斤，较峰值已腰斩。随着30余家企业提交注册申请，未来供给增加可能继续压低价格，行业竞争将从"谁能做"转向"谁能做得更便宜"。

其三，李振国9亿对赌能否完成。如果后两年扣非净利润年均需达到约2.4亿元，而传统中药板块增速维持两位数，那么差额需要由多肽板块或其他业务填补。吉象隆承诺的三年累计净利为1.65亿元，远低于9亿元的对赌目标，中间存在较大缺口。

对于关注这家企业的投资者而言，需要重点跟踪的指标不是营收增速，而是多肽板块的毛利率变化、吉象隆的产能利用率，以及李振国对赌条款中是否包含吉象隆的利润贡献。这笔账，才刚刚开始算。

参考数据来源

• 九芝堂：《2026年半年度报告》，巨潮资讯网，2026年8月（https://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?stockCode=000989）
• 21世纪经济报道：《75亿长沙老字号，押对了减肥药》，2026年8月26日（https://m.21jingji.com/article/20260826/herald/db5747239ba9678895864387d03351e6.html）