【财报深度解读】中粮，比金价还疯狂的是白砂糖？

 

 

作 者 | 游璃

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比金价更能牵动消费者神经的，或是白砂糖。

 

美联储降息，硬通货黄金成了投资人“压货”首选，大批投资者涌入金市进一步推高了金价，是多数人近两年投资的写照。

 

对普通消费者来说，比金价更值得注意的另有它物，那或是大宗商品，比如中粮糖业主营的白砂糖。

 

业内人士都知道，2023年原糖的价格“简直是涨疯了”。根据choice数据，白糖现货的价格在去年走出了陡峭的上扬曲线，ICE原糖期价涨幅达到43%，9月甚至创下近十年高位，为7600元/吨。

 

在市场完成对超预期增产的充分消化后，2024年的价格有所回落，但比起2023年初还是处于高位。ICE原糖期价从18至19美分/磅一度涨到24.62美分/磅。

 

白糖飘红的价格给了糖企更大的盈利空间，中粮糖业近日发布的半年财报显示，报告期内营收、净利都有增长，整体业绩创下历史新高。

 

糖的涨跌，影响不了中粮

 

中粮集团旗下有16家上市公司，包括中国食品、中粮糖业、蒙牛乳业等知名企业。业务范围覆盖了食品、金融、地产的中粮集团营业总收入达到6921亿元，利润总额为212亿元。

 

背靠广袤中国的土地及巨大内需市场的中粮跃居国际粮商第二名，同期″ABCD″四大粮商营收分别为1770亿美元（Cargill嘉吉）、939亿美元（ADM艾地盟）、595亿美元（Bunge邦吉）和506亿美元（Louis Dreyfus路易达孚）。

 

纵览中粮集团版图，以食糖+番茄为主业的中粮糖业是其中最耀眼的一支。

 

截至2024年上半年末，中粮糖业实现营业总收入149.56亿元，净利润8.63亿元，前者同比增长幅度为17.52%，后者同比增长了12.22%。

 

同为糖产业企业，广农糖业的日子就没有中粮糖业那么好过。

 

2024年1~6月，广农糖业实现营业收入18.13亿元，保持增长，涨幅为7.5%；归母净利润却出现了下降，仅有1505.58万元，同比下降了37.85%。更加夸张的是扣非净利润，只有365.98万元，相较去年同期下降了66.84%。

 

按照广农糖业给出的理由，增收不增利恰是因为产量提升导致了原辅料采购支出增加。

 

换句话说，广农糖业管控成本、优化供应链的能力或相对欠缺。

 

上半年其经营活动产生的现金流净额为-1.84亿元，2023年同期为-5758.93万元，同比减少了1.26亿元，可动用资金捉襟见肘，无疑也削弱了它与其他大佬掰手腕的可能。

 

但换回到中粮糖业身上，北半球原糖产量定产，印度、泰国减产不及预期，国内增产超预期等复杂因素似乎都不会影响它的业绩，这是为何？有分析人士指出，本质上还是因为中粮糖业并不只做加工生意。

 

长期关注农产品加工的食品产业研究员王祥余表示，中粮糖业的业务分为糖和番茄两大部分，其中糖加工贸易又可拆分为进口贸易和加工生意，番茄板块则是最近几年表现非常好的利润增量板块。

 

先说进口贸易，目前国内进口糖的比例大概在三分之一，主要从巴西、印度等地购买。作为战略物资，中国企业进口糖采用的是进口配额制，也就是限定贸易范围，配额内进口的白糖实行15%的关税，配额外就会涨到50%。

 

跟游戏界的版号和综艺界的制作经营许可证类似，糖相关企业里谁能拿到配额，谁就掌握了主动权。中粮糖业的央企地位和完整产业链在争取配额时拥有显著优势，这就是外人难以撼动的护城河之一。

 

不过这部分收入并不稳定，王祥余比较了近五年来中粮糖业在贸易端获得的收入，分别为157.83亿元、124.23亿元、162.94亿元、173.73亿元和204.39亿元，可以说是有涨有跌，有起有落。“进口贸易的利润好坏随大宗商品价格的波动而波动，这方面中粮是不可控的。”

 

 

自制糖加工板块就是中粮糖业的主力业务，低毛利的特点在它身上更加突出。据2023年报披露的情况，加工糖的毛利率只有17.24%，自产糖则为14.1%。

 

相比之下，番茄板块是中粮糖业最大的增利指望，2023年番茄制品的毛利率为44.93%。虽然从业务占比来看，2023年白糖业务收入占比高达92%，番茄占比只有约8%。但是，从利润贡献来看，白糖的利润贡献占比为75%，番茄的利润贡献为25%。

 

一手番茄一手糖

 

一手番茄一手糖，让中粮糖业在基本盘稳定的同时得以着力发展第二增长曲线。但这是否意味着中粮糖业乃至于中粮能高枕无忧了？答案或是否定的。

 

中粮糖业的商业模式其实并不复杂，买进-加工-卖出就是它全部的交易链路，区别只不过是买什么原材料、从哪买原材料和怎样售出。

 

2023年中粮糖业表现上佳有时间红利的原因，2023年末，新糖上市的平均价格约为6665元/吨，比2022年同期涨了将近1000元，最高点更是达到了7600元的高位。

 

业内人士透露，这期间糖厂的制糖成本变化不大。制糖厂每吨的成本价仍然维持在5600元/吨上下，一来一回能达到2000元左右的利差，广农糖业能够扭亏为盈，中粮糖业能够实现177.04%的净利润增长，原因或在于此。

 

到了今年，情况有所变化。多家券商研报给出意见：24/25榨季全球食糖供应过剩的预期较强，中长期基本面依旧偏空。

 

光大证券统计了最近两个季度的白糖现货价格，已经从4月份的6800元/吨下跌至9月初的约6400元/吨。结合王祥余“甘蔗糖在国内糖价6000元/吨的情况下还可以有一定的利润，甜菜糖在这个价格下刚好做到盈亏平衡”的观点来看，制糖企业的盈利空间已经大不如前。

 

Mysteel研报显示，上半年的确出现了加工企业进口成本高企，利润倒挂的情况。3月时各大交易商合约到期交割约130万吨，为有史以来第二大交割数量，这表明他们难以在糖的现货市场上寻觅到更好的交易，价格自然也进入下行区间。

 

虽然整体来说中粮糖业上半年业绩尚可，但二季度出现的连带反应难以忽视。

 

4-6月，中粮糖业营收和净利都有下降，财报显示Q2单季度主营收入71.45亿元，同比下降9.9%；单季度归母净利润4.22亿元，同比下降14.64%，销售毛利率下降13.58个百分点来到10.42%，净资产收益率也从10.48%下降到7.71%。

 

糖业经营面临挑战，它的老大哥中粮上半年同样面临挑战。中国外汇交易中心官网上披露的中粮集团半年报证实，中粮在2024上半年营业收入同比下降了约13.32%，营业利润则下降了20.65%，为81.34亿元。

 

但毕竟中粮糖业整体还保持着增长，长期来看，秉持看好态度的也大有人在。分析师李晓渊就提出，二季度漳州糖业已建成投产，把中粮糖业的炼糖产能提高到了每年200万吨以上。

 

除了做强生产链扩大营收以外，炼糖业务在整体商业规划中还具备战略意义，那就是有效延长公司食糖产业链，帮助公司超越周期，实现长期成长。

 

持续关注中粮糖业的投资人Willson也表示，中粮糖业的情况其实不适用于普通的大宗商品计算逻辑。

 

“糖和番茄的原材料都是农作物，产季有季节性，年底必须要有相当数量的存货，糖价高存货成本也高，所以中粮年底计提了几个亿的存货减值。今年下半年糖价低，但去年囤的高价糖库存也应该消化完了，所以三季度尽管糖的盈利同比会下降，但预计仍将盈利。”

 

高股息的魅力

 

作为坚定的拥护派，Willson除了看好白糖以外，还给出了另一个令人无法拒绝的理由——番茄业务正高速增长。

 

 

这也跟王祥余的理念达成了一致，他计算了番茄业务的估值，保持15%增速的前提下应该给到25至30倍的估值，仅番茄酱的业务就应该能拿到170亿元左右的市场价值。

 

“如果市场活跃度进一步增强，可以按照40倍估值来计算市场价值，这样就是260亿的价值。”

 

当然，王祥余也承认，这是不考虑产值天花板的算法。按照新疆产区最多供应30万吨的现实情况去算，中粮番茄业务也是存在约束的，只不过目前的生产销售情况离产能拉满还有一段距离。

 

2021到2023年，中粮糖业番茄总利润从1.09亿元增长到了5.45亿元，整体增长近5倍。而据2024半年报，番茄的净利润就已经达到3.67亿元，超过2022年一整年的利润。

 

考虑到食品添加剂行业一向属于高估值的市场标的，番茄给中粮糖业乃至整个中粮集团带来的收益都远高于目前所见。

 

“中国的番茄质量虽好，但初加工竞争激烈，在国际上价格卖的很低，番茄酱价格低位的时候是有可能亏损。内销发力就不一样了，内销就是消费品而不是大宗商品，毛利高且价格稳定，国内的B端加上一部分追求天然健康的C端就够企业吃饱了。”Willson强调。

 

而对中粮来说，番茄产业还具备更多的社会价值，这是它作为“国”字头粮企更为看重的。

 

正如Willson所说，中国产的番茄并非质量不好，而是在农副产品采摘收成后的加工、制作、储存环境投入不足，导致农民没能挣到深加工高附加值产品的钱。

 

现在由中粮牵头发起全产业链布局，在加强生产到销售的全流程智能化升级，不仅能够提高产量和收入，更帮助了企业、产业、社会抵御周期性风险。

 

一个简单的例子，2009年和2013年前后，中粮都曾遭遇过番茄产业逆周期的挑战。

 

2009年中粮番茄连亏4年关了10个工厂，2013年中粮再次连亏3年，尝试了切入上游原料生产、深化与大客户合作、往国内市场及高附加值产品延伸和所有制改革并处置过剩产能等多种方式，到现在才达成一定平衡。

 

坦白说，换成其他任何一家企业或很难坚持到今天。

 

相关负责人也曾经对媒体表示，他们本着的并不是商业利益优先，而是国内的消费物资安全，“番茄产业不能被外资控制”。2024年番茄周期向下，但中粮番茄的加工量不降反升，从200万吨提高到了220-250万吨，为的就是接下来的周期反转——放在以前，这样的画面恐怕很难想象。

 

中报显示2024年上半年中粮糖业研发费用0.30亿元，研发直接投入创历史同期新高，同比增长175.33%。在下游销售端，打通线上线下销售渠道后产品分销网点总数较上年增长70%，内销占比提高到41%。

 

判断一家企业是否值得投资，有人从商业模式入手，有人看成长性和周期预判，作为强需求大宗商品持有者，中粮糖业在这两方面有其天然的优势。但之所以能吸引无数人来关注，在于它抓住了稳健投资者的心，即长期复利、稳定分红。

 

同花顺财经显示中粮糖业上市以来共分红20次，累计分红金额为41.01亿元。2024年是它第二次进行半年度分红，拟每10股派发现金红利2元，分红率约为2.5%，粗略估算全年为6%以上。而在2023年，中粮糖业股息率达到了10%以上，在整个A股市场都很难找到类似标的，属于典型的优质收息股。

 

乡村振兴、产业振兴是“十四五”的核心发力点，2024年政府工作报告里提到，全国上下应当齐心秉持大农业观、大食物观，始终把饭碗牢牢端在自己手上，以中粮为首的一众粮商国企，就是中国人饭碗的守卫军。