【大宗期货】观点共享 | 当前产业企业套期保值存在五大误区

作者：

作者 | 宋歆欣 中国金属矿业经济研究院高级研究员

 

来源：

五矿经济研究院

（摄影：赵志霄）

 

长期以来，我国企业套期保值屡次出现颠覆性的翻车事件，特别是近年来，尽管很多企业已经完全遵循套期保值基本原则，却仍然暴露出巨大风险。传统套期保值理论已无法解释当前企业套期保值面临的难题。“至简交易”价格理论通过严谨逻辑推理，提出供需驱动的现货市场与资本驱动的期货市场是“两个”市场，以全新视角深刻揭示企业套期保值存在的五大误区，并提出有效的应对之策。

 

我国企业套期保值屡次出现颠覆性的翻车事件

 

我国企业传统套期保值普遍遵循四项基本原则：套期保值时机相近、方向相反、数量相等、套期保值品种与现货相同或相近。当企业存在大量现货库存时，可通过期货市场开展卖出套期保值，对冲价格下跌风险；当企业已签订远期现货销售合同或工程企业需要采购远期现货资源，可通过期货市场开展买入套期保值，对冲价格上涨风险。

 

企业通常采取三大套期保值策略：一是根据现货市场供需情况，主观制定期货套期保值策略；二是开展基差贸易，在基差处于高位时开展买入套期保值，在基差处于低位时开展卖出套期保值；三是制造企业为了锁定生产利润，在期货盘面开展虚拟利润套期保值，在期货市场上同时进行原料买入套期保值和产品卖出套期保值。

 

尽管企业已经遵循基本套期保值原则，仍然发生了很多颠覆性套期保值案例。

 

——豆油期现货价格背离导致双边巨亏

 

某企业在芝加哥期货交易所做空豆油期货，为内地销售豆油套期保值。2005年2月底，期货与现货两个市场价格走势出现背离，企业卖出的豆油期货价格不断上升，而持有的现货资源价格不断下跌，期货和现货价格背离持续了长达一年之久，导致企业在期货和现货两端同时出现巨额亏损。

图1：豆油期货和现货价格走势背离

 

 

资料来源：芝加哥期货交易所，Wind，五矿经研院

 

——依据现货基本面做多原油造成巨亏

 

2018年11月初，高盛发布市场报告指出，无论如何市场会继续紧缩，伊朗供应可能年底前每天减少60万桶，年底前原油有最后一涨。2018年底，某公司在采购进口原油过程中，依据现货基本面和市场公开报告，认为原油价格可能还会继续上涨，决定在70美元以上做多原油期货，在期权上进行同向操作。2018年10月3日，原油价格达到最高点76.9美元/吨，之后短短两个月时间内降至42.36美元/吨，企业套期保值遭受严重亏损。

图2：原油价格短期内持续暴跌

 

 

资料来源：文华财经，五矿经研院

 

——LME镍遭遇“多逼空”

 

2022年3月7日，伦敦金属交易所发生震惊全球商品市场的“伦镍逼空事件”。镍供需基本面不会在短时间内发生巨大变化，但是当天期货市场盘面价格连续翻倍，出现10万美元/吨的成交价。企业依照产能扩大、供应放量导致商品价格下跌的传统思维和经典理论进行市场操作，反而引发更大风险。

图3：伦镍遭遇“多逼空”，价格短期暴涨

 

 

资料来源：文华财经，五矿经研院

 

“至简交易”价格理论揭示企业套期保值存在五大误区

 

在上述三个套期保值案例中，企业的套期保值时机、方向、数量、对象均符合传统套期保值原则，却仍然暴露巨大风险。究其根本，大多是没有根据期货市场本身变化规律来操作。

 

“至简交易”价格理论提出：供需驱动的现货市场与资本驱动的期货市场是“两个”市场。价格从哪里产生，就应该从哪里应对。不能一边做期货市场的事情，一边用现货市场的事情来解释。反观LME镍逼仓发生以前，镍价已处于上涨趋势并且不断加速上涨，应该遵循期货市场价格运行规律，不应该逆势做空。企业套期保值存在以下五大误区。

 

——传统套期保值依据基本面判断价格

 

传统套期保值普遍根据现货供需基本面判断价格走势，将基本面变化作为套期保值重要依据。

 

“至简交易”价格理论指出，现货供需基本面与期货价格并无必然因果关联。从底层逻辑推演，供需基本面和期货价格之间是否存在必然因果联系？2017年9月，全国橡胶行业执行极为严厉的环保限产政策，部分橡胶厂限产幅度达到50%以上，但期货价格在同一时间出现快速持续下跌，说明供需基本面不能推导出期货价格，供需基本面不是期货价格的充分条件。2020年3月底，钢材市场需求疲弱，出现多年未有胀库局面，在高库存隐患没有消除的情况下，热卷价格上涨了36%，期货价格上涨不需要供需基本面支持，说明供需基本面也不是期货价格的必要条件，两者之间不存在必然因果关联。因此，供需推断期货价格是最基本的逻辑错误。

图4：现货供需基本面和期货价格并非充分必要关系

 

 

资料来源：五矿经研院

 

——套保以主观交易为主，没有根据盘面实际进行客观操作

 

传统套保以主观判断为准，基于锁住现货经营利润，进行主观交易。LME镍多逼空事件中，我国企业采取做空套保策略，主观判断认为镍产能扩张后将导致市场供过于求，镍价将出现下跌。

 

“至简交易”价格理论指出，如果价格在下跌趋势当中，套保是应该的；如果价格还在上涨趋势中，为了锁利润而逆势交易，则可能翻车，导致颠覆性错误。企业必须增强对期货市场资本属性的深刻认识，提高期货市场专业化研判能力，以及关键风险点的提前预判和防范能力。

 

——只进行现货和期货对冲，期货操作本身缺乏期权对冲

 

传统套保利用期货市场对现货进行套期保值，忽略了期货头寸本身的价格波动风险。

 

“至简交易”价格理论指出，期货价格波动本身也是一种风险，可利用期权对冲。贸易商经常开展基差交易，企业开展做空套期保值，持有的期货头寸本身暴露在期货价格异常波动的风险隐患下。因此，在开展做空套期保值时，可买入看涨期权对冲期货价格异常波动风险。

 

——仓位过重，保证金不足

 

传统套保根据现货数量确定套保头寸，很容易导致期货仓位过重而需要不断追加保证金。特别是在期货价格发生异常波动时，交易所要求提高保证金比例，期货账户亏损叠加保证金比例提高，将显著增加企业资金压力。企业一旦无法在短期内追加保证金，期货仓位将被迫平仓，导致套保策略失效，而现货无法及时出货，损失扩大。

 

“至简交易”价格理论指出，要根据资金规模确定套保头寸。根据期货账户资金规模，综合考虑价格波动情况，确定可承受的套期保值头寸规模。

 

——套保头寸变为“死仓”，不会进行量化调整

 

传统套期保值是被动套保，套期保值仓位仅考虑对冲现货敞口规模，不考虑期货市场变化。

 

“至简交易”价格理论指出，要注重在套期保值过程中，持续密切关注期货价格变化，并及时根据期货价格变化调整仓位。

 

关于做好套期保值业务的有关建议

 

——“正确的理论指引”是做好套期保值的先决条件

 

用好“至简交易”价格理论，加深对以价格为核心的市场机制理解，熟练掌握期货市场风险管理功能，有效利用现代金融工具开展套期保值等业务。企业做好套期保值，首先需要一套先进完备的期货交易理论及操作系统作指引，还需要建立决策、操作、监管“三位一体”的套期保值工作机制，以及培养熟悉现代金融运作的专业化人才队伍作支撑。

 

——专业化开展期货市场研究和价格研判

 

根据“至简交易”价格理论，期货应研究属于它的“基本面”——资金踪迹。通过模型化、数量化、精细化的期货市场“基本面”分析，研判价格，匹配以相应的头寸管理、风控管理，展开交易运作、操作。

 

——对于价格变动，要做应对而非预测

 

根据“至简交易”价格理论，价格不可预测，关键在于应对。把握窗口时机，制定完备交易策略，期货对冲现货价格波动风险，配合期权锁定期货价格波动风险。通过控制好仓位和止损，有效防范商品价格波动风险和期货价格波动风险。

 

〔根据其在2024金融（期货）服务实体经济论坛上的演讲整理〕

 

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