把"黑天鹅"变成"印钞机”，这家对冲基金是如何在股灾中暴赚36倍的？

2020年注定要成为全球投资人的噩梦，新冠疫情导致原油暴跌、商品暴跌、股市暴跌，整个华尔街遭到血洗，包括桥水在内的众多知名机构和股神巴菲特在内的一干投资大佬，都损失惨重。

让人意想不到的是，有一家对冲基金却在3月份的市场暴跌中实现了36倍的净回报率，今年以来的回报率更是高达41倍，成为最引人注目的一匹黑马。

每次金融危机都大赚一笔

我们说的这家基金公司，名为Universa Investments。在致股东信中，该基金透露，三月份回报率高达3600%，年内收益率更是超过了4100%。

这家对冲基金之所以能逆势获得惊人收益，主要得益于其采取的"尾部风险策略"（tail risk）。

所谓尾部风险，简单来说就是指发生概率极低的、史无前例的灾难事件（也就是黑天鹅事件）可能对历史产生的超常影响。就投资者而言，则是对证券价格产生巨大波动的风险。这种风险在风险评估模型的钟形曲线中处于尾端尽头，故称尾部风险。 

采取尾部风险策略的基金被称为黑天鹅基金，它们赌灾难性事件会冲击股市或导致通胀飙升，具体手段主要是购买看跌期权，特别是在价格便宜的时候大量买入，一旦股市变得非常糟糕这些看跌期权就能带来收益。 

最早提出并系统阐述黑天鹅策略的，正是那本全球畅销书《黑天鹅》（The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable）的作者、有"黑天鹅之父"之称的Nassim Taleb（纳西姆·塔勒布）。

作为全球知名的思想家和"不确定性"问题的研究专家，塔勒布天生痴迷于风险，从事相关研究超过20年，著有《随机漫步的傻瓜》、《黑天鹅》、《反脆弱》、《非对称风险》等多本著作。

他最出名的战绩，是在2001年"9·11"事件前，作为场内交易员大量买入了看似毫无价值、价格很低的认沽权证做空美股，尽管他那时根本不知道会发生"9·11"事件，因此赚了个盆满钵满。

而塔勒布本人恰好是Universa Investments基金的投资顾问，他的学生Mark Spitznagel（马克·斯皮茨纳格尔）正是该基金的创始人，其投资理念深受老师的影响。

马克早年在芝加哥从事期货交易，后来跳槽到摩根士丹利的量化交易部门。上世纪90年代，马克开始跟塔勒布合作研究极端事件，以及如何保护客户的投资组合免受金融系统脆弱性的冲击。两人曾合伙创办了一家名为Empirica Capital 的对冲基金，后来塔勒布重病，二人便在2004年关闭了基金。 

再后来，塔勒布放弃了资金管理的职业，转而到纽约大学理工学院教授风险管理、著书立说和向外国政府提供咨询。马克则在2007年创办了这家Universa Investments基金，成为业内第一个将尾部风险策略体系化的投资机构，还拉来塔勒布做投资顾问。

在恩师的指导下，Universa Investments提前重仓做空美股，并在2008年金融海啸中获得了超过100%的回报率。

此役让马克与他的Universa Investments基金在华尔街一战成名。而塔勒布也因为9·11和次贷危机两次成功做空身价暴涨，业内戏谑地称他是"像买彩票一样做股票"。 

2015年8月24日这一天，全球金融市场遭遇"黑色星期一"--中国上证综指暴跌逾8%，香港恒指跌5%，台湾股市狂泻近7.5%，道琼斯和纳斯达克指数跌幅也超过3%，道指跌幅更史无前例地超过了1000点。

Universa Investments通过期权提前布局美股空仓，当天狂赚近20%的收益率，将10亿美元收入囊中。 

2017年，处于历史高位的美股，波动性跌至历史低位，很多人觉得买入"看空"类资产会大概率打水漂。但马克觉得由于波动性极低，期权价格也很低，狂买廉价的看跌期权，到2018年2月，VIX恐慌指数迅速上涨，公司又一次获得丰厚回报。

爆炸性的投资策略

"尾部风险策略"（tail risk）并非市场主流。在华尔街的对冲基金当中，"黑天鹅"基金也属于少数派，但正是这个策略让它们得以在金融危机中成为大赢家。

这次全球股市暴跌，不仅是Universa Investment，有好几只"黑天鹅"基金都获利不菲。

比如位于英国伦敦的对冲基金36南部资本投顾（36 South Capital Advisors），在2月的市场下跌中获得了25%以上的回报率，该公司认为未来的业绩表现会更强劲。

一支采取"尾部风险管理"策略的ETF基金Cambria Tail Risk ETF，在3月取得12.04%的好成绩，今年以来该基金净值已经增长23.49%。

更牛的是Saba旗下的尾部风险基金，3月13日一天它就赚取了高达175%的收益，而且今年Saba已经获得了5亿美元的投资。 

当然，黑天鹅基金也有缺陷，就是股市好的时候往往业绩不佳。

根据对冲基金数据库Eurekahedge的数据，这类基金在2011年获得16.4%的回报后，此后连续8年回报为负，2012年更是全年亏损了21%。

不过，在这一点上，Universa Investments与其他黑天鹅基金又有所不同了。

它不仅能在短期市场大跌时获得高回报，在美股十年牛市中也跑赢了标普。截至2018年2月，十年内公司获得了12.3%的复合年收益率，这比仅仅追踪标普500指数的收益率（约7.4%）要高很多。 

这里的投资逻辑并不复杂--主要仓位定投标普500，仅留一小部分仓位通过期权等衍生品防止黑天鹅下跌风险并从中获利。以2018年为例，公司只将3.3%的仓位配置到与尾部风险策略有关的对冲基金之中。

这正是塔勒布在《反脆弱》一书中提到的"杠铃策略"--90%资金低风险，10%高风险，那么你的损失不会超过10%，而收益却是没有上限的。 

换句话说，类似于投资者给自己的投资组合买一份"尾部风险保险"，人们无需费力去预测病疫、飓风、洪水等风险事件是否发生、何时发生，只需平时股市持续向好时，用很便宜的价格买入看跌期权一类的看空资产。

一旦出现金融危机或者股市暴跌，基金就可获得爆炸性的下行收益，以此对冲股市下跌带来的损失，甚至比平时赚得更多。

真正的崩盘尚未到来

塔勒布坚信一点--要在"和平时期"押注，"总有一天，灾难会发生"。

作为塔勒布的爱徒，马克将自己比作消防员，冷静地等待报警声响起。在办公室，他经常一边听着巴赫的大提琴组曲，一边盯着静音的电视里播放的时事新闻。

马克一直认为全球央行释放的天量流动性，是制造股市泡沫的罪魁祸首，让股市变得十分脆弱并且存在系统性风险，最终将导致全球经济出现重大逆转；而传统的对冲基金是无法预测、更无法抵御可能发生的崩盘的，因此，再聪明的投资者也需要尾部风险策略基金的保护。 

2018年，也就是金融危机十周年的时候，马克在彭博电视上发出警告："我们将看到幅度越来越大的崩盘，原因很简单：干预的程度越来越大。" 

这次美股崩盘前，马克发文炮轰股神巴菲特的"买入并持有"策略（Buy-and-hold）并不能有效地规避风险，也不适合当下的市场，即使股市在美联储低利率的刺激下一直表现不错，但若市场出现剧烈波动，采取"买入并持有"策略也将难以跑赢平均收益。 

后面发生的事情，似乎证明了马克的正确。

据Market Insider估算, 自新冠肺炎导致市场崩盘以来，巴菲特旗下的伯克希尔的亏损额可能超过了700亿美金。如果巴菲特在大跌前有不定期购买一定比例尾部风险基金的习惯，或许会减少一部分损失。 

在马克看来，目前美股的崩盘还远没有结束，当前的病毒大流行有戳破泡沫的风险，而美联储的一系列干预举措--包括推出零利率和开启无限量QE，只会带来更大幅度的崩盘。

他在华尔街日报上发表评论称："真正的崩盘尚未到来，目前崩盘只抹去了股市几个月的涨幅，我觉得真正的崩盘或许会使人们十年以来的股市收益化为乌有。"