高盛：全球AI只剩两个玩家，中国市值5万亿背后的落差
“全球AI只剩下两个玩家。”
这是高盛首席中国股票策略师刘劲津团队在10月11日发布的报告中抛出的核心判断。在全球资本市场剧烈波动的当下，这一论断并非指具体的两家企业，而是描绘了两大地缘生态集团：以美国及其贸易伙伴为中心的一个闭环，以及以中国为中心的一个闭环。两者各自形成了从芯片、模型到应用的完整体系，正在平行世界中重塑科技格局。
自“DeepSeek时刻”以来，中国AI股票新增市值约5万亿美元——其中约2．8万亿来自股价上涨，约2万亿来自新上市公司。智谱、MiniMax、宇树等新面孔占据了近四成的增量。然而，在这座看似宏伟的金融纪念碑之下，是中国AI产业在物理层与数字层的巨大反差，以及市场极度乐观定价与当前盈利能力之间的深刻错位。
硬科技的统治与芯片的短板
在高盛绘制的一张包含二十七根柱状图的产业链全景中，中国的优势呈现出极其鲜明的“物理属性”。
中国在这些“硬东西”上的全球份额几乎处于垄断或主导地位：稀土提炼90％、光伏组件88％、电池80％、变压器产能60％、PCB（印制电路板）和光模块各占60％。这些是构建数据中心、铺设网络、驱动算力的基础材料。没有这些硬件支撑，再聪明的模型也只是硬盘里沉睡的参数。
巧了，这些恰好是美国目前的短板。
摩根士丹利测算显示，到2028年美国数据中心将面临约44吉瓦的电力缺口。相比之下，中国发电量已是美国的两倍多，且彭博新能源财经预计未来五年中国新增发电装机将是美国的六倍以上。在成本端，中国数据中心电价约为3美分／度，仅为美国的三分之一。更重要的是，微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文这五家科技巨头的自由现金流，已从2025年的1910亿美元暴跌至2026年上半年的140亿美元，巨大的资金缺口只能依靠发债来填补。
中国并非没有软肋。在最先进的芯片设计和存储领域，中国全球份额分别仅为13％和12％。先进制程的获取受限，构成了中国AI产业的天花板。
但这种“互补性”也催生了惊人的韧性。今年4月，DeepSeek发布的V4模型全栈基于华为昇腾生态完成训练；其在乌兰察布自建万卡级集群，主要也采用昇腾方案。高盛将此定义为“内循环AI价值链”的最硬证据：一方缺电，一方缺芯，但在供应链层面，很长一段时间里世界只能算作“一个半体系”。
量增价跌：千亿融资买不来十分之一的利润
如果将视角从硬件转向软件和应用，落差感会更强。
中国AI行业正经历一场前所未有的资本狂欢。2025年全年，智谱、MiniMax、DeepSeek、月之暗面等头部企业在一级市场拿到约90亿元融资；而到了2026年前8个月，一级融资、IPO加上定增总额高达1790亿元，同比激增近二十倍。月之暗面的估值更是在一年内从40亿美元跳涨至500亿美元。
这种狂热直接反映在股市上：AI股票目前占据A股和港股总市值的42％，成交额占比更是高达57％。美国人担忧“七姐妹”霸占了标普500三成权重，而在中国，AI已经是半个市场。
然而，钱并没有完全转化为对等的利润。
根据高盛引用的数据，全中国大模型的年化总收入约为107亿美元。这个数字仅为OpenAI和Anthropic两家之和的十分之一。庞大的用户基数并未带来匹配的货币化能力。据36氪报道，字节跳动旗下的豆包日活用户超2亿，但日收入不到100万元，主要来自电商佣金；而同公司的抖音日活七八亿，隐含日收入超10亿元。用户来了，钱还没来。
利润率也在承压。阿里云上半年调整后EBITA利润率约10％，远不及亚马逊AWS同期的39％；智谱和MiniMax的整体毛利率分别从2025年的41％和25％降至2026年上半年的26％和18％。
这就是高盛所描述的“微笑曲线”在AI时代的变体：中国在“量”的一端占据绝对优势，而在“价”的一端相对弱势。国家数据局数据显示，中国日均词元（Token）调用量已超140万亿，两年内增长一千多倍；但在全球AI支出中，中国仅收取22％的份额。CNBC引用的OpenRouter数据显示，2026年9月中国模型占该平台全部Token用量的57％至67％，但这更多是开源社区和“全球南方”企业的低成本选择，而非高溢价的商业化变现。
更深层的问题在于基础设施的空转。中国信通院数据显示，2025年全国智能算力供应约38亿卡时，实际使用仅14亿卡时，使用率仅为36．8％。浪潮人工智能研究院监测显示，2026年一季度全国智算中心GPU平均利用率约30％。这意味着超过六成的算力在建好后处于闲置状态。
一边是地方城投和国资平台建设的千卡级机房苦苦找不到订单，老旧国产显卡跟不上迭代；另一边是互联网大厂和头部运营商的万卡集群满负荷运转、一柜难求。这种冷热不均，正是产业早期无序扩张的典型特征。
“出口派”与“内需派”的分流
面对复杂的市场结构，高盛提出了一种新的分类方法：将中国AI股票切分为“出口派”和“内需派”。
所谓“出口派”，包含360多家公司，市值约1．7万亿美元。它们集中在光模块、PCB、电力设备等领域，海外收入占比超过四成。它们本质上是美国AI资本开支的“代理人”，是在淘金热中卖铲子的人。2025年初至2026年6月，这部分股票累计上涨126％，大幅跑赢大盘；但在6月底的全球AI股回调中，也从高点跌去23％。它们的命运紧紧绑定在美国科技巨头的资产负债表上。
所谓“内需派”，涵盖880多家公司，市值约3．2万亿美元。它们吃的是国内云厂的资本开支、国内应用需求和国产替代政策，海外收入占比不足一成。相比“出口派”的高波动，“内需派”在市场调整时展现出更强的抗跌性。
有趣的是，许多在叙事上属于“内需派”的大模型公司，实际上高度依赖海外市场。快手可灵的年化收入约75％来自海外，MiniMax上半年海外收入占比达61％。在被归入“全球南方”的企业用户中，67％的Token跑在中国模型上。最“自主可控”的模型层，恰恰是目前最依赖海外开发者的那一层。
决定这场之争最终天花板的，可能不再是硅谷或北京，而是雅加达、利雅得和圣保罗。随着美国盟友体系的阻力增大，中国开源模型正在东南亚、中东和拉美加速扩张，这与当年高铁和5G出海的路径惊人相似。
股市的幻觉与实体经济的边界
42％的市值占比很容易让人产生一种错觉，以为AI已经扛起了中国经济的半边天。但荣鼎咨询的测算给出了另一组冰冷的数字：即使到2027年，整个AI行业的投资也只占中国总投资的1．5％到2％。
42％与2％的巨大落差，本身就是这个故事的核心。股市在为尚未到来的未来定价，而这个未来在相当长的时间里，填不上房地产留下的坑。AI能带来上市公司和人才，但暂时带不来地产那种量级的投资和税收。
这也解释了为什么监管层开始踩刹车。在今年6月的陆家嘴论坛上，证监会主席吴清明确表态要打击借科技题材炒作股价。高盛的报告同样点出了风险：外资尚未上车。中国AI公司约占全球AI市值的10％，但全球共同基金在科技仓位里只给了中国AI 1．2％的配置。
在看多者眼里，这1．2％是待入场的弹药，一旦缺口补上，5万亿后面还有增量；在看空者眼里，这是聪明钱的沉默，是对当前估值泡沫的无声抗议。
高盛预测，到2030年中国21个AI相关行业市场规模将达3万亿至4万亿美元。大头最后可能不会落在建机房的园区里，而是落在造车、造机器人、做新药的车间里——毕竟，人形机器人（全球份额97％）、智能手机（82％）和电动车（75％）才是中国在物理AI领域的真正王牌。
当那根97％的柱子长到头，真正还能往上挪的，只有中间那根22％。这个代表“产值”的数字每上升一格，那5万亿美元的市值就多一分像资产，少一分像叙事。在此之前，警惕那些只在硬盘里空转的算力，比期待下一个百倍股更为重要。
