被动债基首破2万亿：谁还在坚持做主动管理？

被动指数型债券基金规模的里程碑终于来了。截至2026年9月18日，全市场384只被动指数型债券基金合计规模达到2.06万亿元，首次跨过两万亿关口。这是公募基金行业从未发生过的规模跃迁。就在同一段时间，主动管理型固收基金遭遇了超过3000亿元的净流出。一边是指数债基以令人窒息的速度膨胀，另一边是传统主动管理型债基持续失血。这场无声的资金迁徙，正在改写固收产品的竞争规则。

被动债基的增长并非一蹴而就。过去三年，这类产品以年均复合增长率超过35%的速度扩张。2026年上半年，新发行的被动指数型债券基金数量较去年同期增长了逾40%。到年中，已有近40只新产品集中上线，单月发行规模屡创历史新高。更值得关注的是其母体——债券型交易所交易基金（ETF）的爆发式增长。目前债券型ETF规模已达9827亿元，占全部ETF规模的19.78%，距离万亿大关仅一步之遥。从机构间的资金配置工具，走向普通投资者手机App里的常规操作选项，被动债基完成了身份转换。这一过程不仅体现在数字上，更体现在投资者行为习惯的深层改变。越来越多的个人投资者开始像买卖股票一样便捷地参与债券市场投资，这种门槛的降低在过去是不可想象的。

这一变化的根本驱动力首先来自成本结构的彻底倒挂。传统主动管理费率为0.3%-0.5%，而头部纯债指数基金和债券ETF的管理费率已压缩至0.15%-0.20%区间。对于一只百亿规模的纯债基金而言，每下降0.1个百分点的管理费，意味着基金公司每年减少近千万收入；但对投资者来说，这不到百万分之二的费率差，却足以在年化回报计算中形成压倒性的选择优势。尤其是在收益率整体不断下行的环境中，费率的微小差异会被放大为显著的实际回报差距。一只票面收益3%、费率0.4%的主动债基，和一只收益2.9%、费率仅0.15%的被动债基，税后实际到手差距接近半个百分点——对百亿级别的持仓而言，这就是数千万的差异。更关键的是，随着市场竞争加剧，费率仍有继续下行压力，这一剪刀差预计将进一步拉大。

其次，资产配置逻辑发生了系统性切换。权益市场的长期波动率和房地产投资属性的逐步剥离，迫使大量原本追求"相对收益"的机构和个人投资者转向"绝对收益"策略。被动指数债基以其透明度高、跟踪误差小、流动性好的特点，恰好填补了这一需求真空。从公开信息来看，银行理财子公司是本轮被动债基扩大的最大资金提供方之一。2025年至2026年间，多家大型理财子公司的固收类资产配置中，被动债基和债券ETF的配置比例提升了超过15个百分点。这些资金体量动辄数十亿甚至上百亿，对被动债基的规模增量起到了决定性推动作用。这种转变不是偶然的战术调整，而是资产负债匹配要求与投资标的性质变化共同作用下的必然结果。

这种转变的经济学意义在于：当一个市场的超额收益预期持续降低时，支付高昂管理费的主动管理策略会越来越缺乏吸引力。在过去两三年内，中国债券市场收益率曲线整体下移，中短端品种收益率屡创新低，信用利差持续收窄。在这样的市场中，大多数主动管理型债基能够获得的超额收益幅度，通常难以覆盖其更高的管理费率。这意味着，对于追求稳健回报的投资者而言，持有低费率指数产品的性价比开始超越"寻找优秀的基金经理"这一传统信条。被动化的过程本质上是一场关于"你是否值得被收费"的市场投票。当主动管理的超额收益越来越难以为继时，市场对管理费率的敏感程度呈几何级数上升，这种价格机制的自我调节力量正在重塑整个行业的利润结构。

然而，快速增长的背后同样潜藏着不容忽视的风险信号。当一种投资策略在短时间内获得海量资金涌入，交易拥挤度不可避免地上升。从历史经验看，债市的拥挤交易往往伴随着流动性风险的累积——一旦市场环境出现逆转，被动指数基金虽然理论上能精准跟踪指数表现，但其在大额赎回时的集中变现压力，可能加剧整个债券市场的价格波动。这一点在2022年底的银行理财产品净值回撤事件中已有先例：当时部分银行理财持有的债券品种出现大幅下跌，引发了赎回潮与市场负反馈循环。值得注意的是，被动产品的同质化特征使得在市场恐慌时期更容易出现"一刀切"式的集体退出行为，这与主动管理型基金凭借基金经理个体判断可能产生的差异化反应形成了鲜明对比。

当前被动债基的快速增长是否会重演类似的拥挤困境？这个问题目前没有标准答案。但可以确定的是，被动化和低成本的趋势在可预见的未来不太可能掉头。对于公募基金行业的格局而言，拥有强大被动产品布局和规模化能力的头部公司将享受规模效应的红利——在管理费单价持续走低的同时，凭借巨大的管理基数实现总体收入的逆势增长。而固收主动型基金则面临持续的赎回压力和创新乏力困境，短期内较难找到有效的差异化突破口。行业内的整合与并购可能会成为不可避免的趋势，因为中小基金公司在主动管理领域的投入产出比已经下降到难以维持可持续经营的临界点附近。

对普通投资者和从业者而言，可以从五个维度持续跟踪这一趋势的演变方向。第一，关注每月末被动指数型债基和债券ETF的规模环比变化，判断增长是否在加速；第二，观察头部主动管理固收基金的季度份额变动，追踪是否存在加速赎回迹象；第三，跟踪债券型ETF的日均成交金额占总规模的比例，衡量市场的流动性充裕程度；第四，留意主要理财公司定期报告中固收资产的被动配置占比变化，观察机构端持续的配置意愿；第五，监测中短端国债收益率的波动率走势，评估当前债市是否进入过热区间。这五个指标的联动变化，将帮助市场参与者回答一个问题：2万亿只是一个阶段性起点，还是一个即将见顶的拐点。这个问题的答案，将决定未来几年中国资管行业资源分配的基本范式。