28.41亿买断困境资产：国科控股为何选中*ST英飞

9月17日，*ST英飞（002528.SZ）发布了一纸公告——公司与国科控股等6家重整投资人签署了《重整投资协议》。

这份协议的核心条款很清楚：重整投资人将以2.61元/股的价格，通过资本公积金转增股本的方式认购新发股票，总投资款合计约28.41亿元。其中，国科控股作为牵头投资人取得公司控制权。

这笔钱将主要用于两件事——清偿债务和补充流动资金。根据公告，普通债权的整体清偿率目标是80%。

乍看之下，这像是一场教科书式的困境自救：引入战略投资者、注入现金、清偿债务、恢复上市。但如果把账本摊开细看，有几个关键细节远比表面复杂。

这笔钱从哪里来，又往哪里去？

首先要搞明白一件事：这家公司到底恶化到了什么程度，才需要一个外部金主花28.41亿来接手？

被实施退市风险警示（*ST）意味着公司在最近会计年度经审计的净利润为负值且净资产为负值。按照深交所规则，公司要在摘帽前至少完成两个条件：盈利修复和净资产回正。

28.41亿元的投资规模，在A股重整市场中属于中等偏上水平。参考此前ST海航重整案，海南省发展控股有限公司入局时的投资总额接近百亿级别；ST众泰的重整投资方浙众杭连则出资约27亿元。28.41亿的体量表明，*ST英飞的债务规模和经营缺口确实不小。

按照重整投资协议的惯例，这笔钱不会一次性到账，而是进入法院监督下的重整计划执行阶段。协议明确了几个关键数字：每股认购价2.61元、总投资额28.41亿元、普通债权清偿率目标80%。

一个需要关注的技术细节是：这28.41亿并非全部来自单一投资人。国科控股是"牵头人"，还有5家协同投资人参与。目前市场上对后者的身份和各家的出资金额知之甚少——这正是此次协议的模糊地带之一，也是重整计划草案中必须进一步披露的核心内容。

假设28.41亿大部分用于清偿债务和补充流动资金，按80%的清偿率反推，*ST英飞面临的普通债权人规模大约在35.5亿元左右。对于一家面临退市风险的中小市值公司来说，这是一个相当大的数字。

谁在看上这块肉？

更关键的是国科控股的身份——它不是金融财团，而是一个深耕集成电路领域的产业控股平台。根据其自身业务架构，旗下拥有包括湖南国科微电子股份有限公司在内的多家芯片相关企业，覆盖芯片设计、半导体材料、封装测试等环节。

这不是单纯的财务投资，而是产业链布局。

国科控股选择在这个时间点出手，背后有三个可能的驱动因素叠加：

第一，集成电路产业政策仍在加码。 近年来国家对芯片自主可控的支持力度持续加大，国科系作为中科院体系下的产业投资平台，承担着推动核心技术国产化的任务。收购一个已经具备芯片设计业务基础的上市公司，比从零孵化要快得多。

第二，重整市场正在收紧。 监管层对炒壳行为的约束日益严格，借壳上市的实际通道越来越窄。对于有产业诉求但缺乏上市平台的机构而言，破产重整成为少数可行的路径之一。

第三，Timing很重要。 2.61元的认购价反映了市场对*ST英飞的低谷估值，此时介入的财务成本最低。一旦重整预期开始发酵，二级市场股价必然反应，后续任何新增投资的议价空间都会被压缩。

80%的清偿率——真有这么大方吗？

在ST股的历史案例中，普通债权清偿率达到80%的情况并不多见。

ST海航案中普通债权获得了全额现金清偿（100%），但其特殊性在于海南国资背景的兜底能力和航空业本身的资产属性。而更多的ST案要悲观得多——ST银亿案的普通债权清偿率约在5%-10%区间，ST长生等公司的债权人更是几乎颗粒无收。

也就是说，80%的目标清偿率在ST重整案中算是相当优厚——但这个前提只有一个：重整必须成功。

这里有一个重要的时间差问题。普通债权人的80%清偿率，取决于重整计划的最终审批和执行。如果重整过程中债权人分组表决不通过，或者法院认定不具备重整价值而驳回，所有关于清偿率的承诺都会化为泡影。

而对于公司现有股东来说，风险远大于此。

赌桌上的倒计时

这份协议只是签了字，离最终落地还隔着好几道关卡。

首先需要提交《重整计划草案》，经债权人会议分组表决通过后，报请人民法院裁定批准。只有法院裁定批准后，重整计划才能正式生效执行。

如果任何一个环节出问题——债权人投票否决、法院不认可方案、或者发现新的重大债务遗漏——整个方案就会流产。

而最坏的结果已经在公告中明确提示："若重整失败，公司股票将面临终止上市风险。"

这是一个不可忽视的现实。A股市场历史上不乏重整失败的案例。一旦进入破产清算程序，股东的权益往往会被大幅稀释甚至清零，债权人得到的清偿也会远低于80%的目标。

除此之外，还有一个长期问题悬而未决：即使重整成功，*ST英飞的主营业务能否真正恢复造血能力？

28.41亿可以暂时填补债务窟窿、补充运营现金流，但不能替代持续的盈利能力。国科控股的产业赋能能否转化为实际的订单、客户导入和技术协同，这需要时间验证。而当前中国芯片设计行业的竞争格局也在快速变化——海思回归、新兴设计公司的崛起、以及国际巨头对中国市场的挤压——都构成了长期的不确定性。

接下来看什么

对于关注这起重整事件的投资者和行业观察者，以下四个指标值得持续跟踪：

第一，重整计划草案的提交时间。 通常在协议签署后1-2个月内披露完整方案，届时会明确转增股份的具体数量、各投资人的具体持股比例、以及更详细的债权分类清偿方案。

第二，国科控股的产业整合动作。 如果国科系旗下的芯片设计公司（如国科微电子）开始与*ST英飞形成业务协同，或者出现内部资产注入的迹象，说明产业整合已进入实质性阶段。

第三，公司主营业务的最新订单情况。 重整可以提供短期的流动性保障，但最终决定企业生死的还是产品竞争力。关注2026年中报或三季报中是否有收入回暖迹象。

第四，法院对重整申请的受理进度。 这是整个进程的法律起点。只有法院正式裁定受理重整申请，整个流程才算真正启动。在此之前，一切都存在变数。