【财报深度解读】妖股不妖了，海螺水泥该咋办？

^{作 者 | 游璃}

^{正文共计3831字，预计阅读时长10分钟}

 

低迷已久的房地产市场迎来了回温，建材板块也迎来久违的聚焦。

 

近日，地产行业消息不断。8月25日，住建部等三部门宣布将认房不认贷纳入“一城一策”工具箱；8月31日，央行、金监局发布两条通知，表示将下调首付比例下限，同时二套房贷款利率下限调降为LPR+20BP，指导下调存量房贷利率；9月1日，北京、上海两大一线城市官宣跟进“认房不认贷”。

 

加上此前确认的深圳、广州、重庆等地，一系列救市政策接连释出，一级市场、二级市场和消费市场罕见地沸腾起来，与房地产紧密相关的建材板块也受此荫蔽，出现短暂拉升。

 

以建材巨头海螺水泥为样本，北京、上海宣布加入认房不认贷行列后的首个交易日收盘股价定格在27.26元/股，涨幅达到3.3%，建材板块整体涨幅也来到了2.6%。

 

形势一片大好背后，投资人当中也出现了泼冷水者。有观点认为股价反映的毕竟只是短期市场情绪，长远来看企业依然拼的是盈利水平等硬实力。而在这些方面，海螺水泥的表现是不尽如人意的。

 

在“聪明钱”面前，利好政策或许是救心丸，但绝不会是回春丹。面对行业逆风时，自谋出路寻找第二增长曲线，才能让挑剔的投资人满意，市场一时半刻的狂热掩盖不住内里空洞的事实，海螺水泥必须思考，潮水退去以后该如何继续生存。

 

 

姗姗来迟的“市场化运作”

 

 

据海螺水泥2023年中报显示，报告期内其营业收入为654.36亿元，较上年同期上升16.28%，客观来说，在房地产行业整体景气度下降的前提下，作为下游产业的海螺水泥表现算不得差。

 

引起较多争议的是利润收入，财报显示今年上半年海螺水泥录得归属于上市公司股东的净利润64.68亿元，较上年同期下降34.26%，增收不增利现象突出。

 

海螺水泥对此给出了自己的解释，6月股东大会上公司总经理李群峰多次强调，称海螺水泥整体经营秉持“份额是基础，盈利是目的。将坚持市场化运作，择机做存量整合”的原则。

 

策略听上去合理，但执行力度确实很难让投资者忽视。纵览近三年财报会发现，海螺水泥市场份额的流失已经是个“老大难”问题。

 

2019年，海螺水泥自产熟料和水泥产量共3.23亿吨，市占率为13.78%；2020年，海螺水泥自产熟料和水泥产量微涨至3.25亿吨，市占率却出现下降，来到13.58%；2021年，海螺水泥自产熟料和水泥产量急转直下至3.04亿吨，市占率进一步降为12.77%。

 

水泥大数据显示，现在回顾来看，2021年是海螺水泥业绩滑坡最大的一年，在此之前，海螺水泥产能利用率均明显高于全国产能利用率水平。但从2021年开始，由于海螺水泥所在区域的需求增长变得乏力，两者差距逐渐缩小。

 

产能利用率下降，首当其冲影响的就是市场竞争力。在市场份额连降三年后，海螺水泥似乎才刚意识到问题所在，开始在经营上做出调整，于去年中决定执行市场化运作战略。根据中国水泥网水泥大数据研究院的统计，这让它的自产品市场份额提升了0.45个百分点，但距离2018年的高位仍有0.69个百分点的差距。

 

考虑到疫情影响下水泥市场需求的大幅萎缩，以及外贸交易受阻，市占率降低对海螺水泥业绩的影响需要被更严肃地看待，海螺水泥不断下滑的营收就是例证之一。

 

近三年间，海螺水泥几乎每个季度的营收都在下降，2022年甚至减少超过300亿元，净利润下滑超过50%，仅有156.61亿元，一下退回了6年前的水平。

 

2023年中报是自2021年Q3以后海螺水泥营收首次出现同比正增长，自我造血的能力却仍未恢复。中报显示，2023年上半年产品综合毛利率为26.81%，较上年同期下降6.3个百分点。

 

水泥大数据研究院曾指出，想要提高产能利用率，海螺水泥需在长江流域或其他区域的非错峰季开足马力生产。但受销量及销售价格下降等因素影响，海螺水泥多个区域销售状况不佳。

 

海螺水泥东部及南部区域销售金额同比分别下降7.22%、9.47%，毛利率同比分别下降8.48个百分点、5.05个百分点。中部及西部区域销售金额则同比分别下降8.44%、13.52%，毛利率同比分别下降4.85个百分点、7.62个百分点。

 

 

老玩家如何适应新时代

 

 

水泥是典型的传统行业，上游生产商通常有直销与经销两个方向，据接近海螺水泥的人士透露，海螺水泥的经营模式是直销为主，经销为辅。

 

作为ToB类型企业，直销与经销的选择其实没有优劣之分，只看适合与否。前者的优势是公司对市场的把控能力更强，销售政策落地反应相对较快，回款能力更强。但在海螺水泥身上，直销好像没有带给它几分红利。

 

2023年中报显示，海螺水泥应收票据及应收账款达102.8亿元，同比增长68.24%，其中应收票据增长65.06%，应收账款增长75.99%。

 

而对比经销来看，经销模式的优势是省去物流运输成本，毕竟水泥是由石头磨制而成，原料不值钱，密度还大，运输费用占比较高，远距离运输时稍不注意，成本甚至会超出材料价格本身。

 

换言之，没有把直销优势发挥到极致，意味着海螺水泥还必须承担直销带来的成本压力。

 

建材行业资深从业者刘东军表示，水泥这一品类有两短，一是保质期短，通常都在1个月左右，这意味着海螺水泥的库存周转要快，要密切关注市场需求以调整产量，保持管理链路敏捷高效；二是“腿短”，使用陆地运输方式，水泥行业的平均服务半径在200公里以内，水路运输稍长，但也就是500公里左右，哪怕海螺水泥多数业务停留在中国境内，沿途需要设立的多个经营点也将挤压利润空间。

 

 

 

因此，海螺水泥为自己的未来找了新的出路——做LP。海螺水泥联合专业投资机构，出资20亿元设立了工业互联网母基金，50亿元总规模中海螺系的两家企业累计占比40%为有限合伙人中最高，释放出向“工业互联网+”生态平台进军的坚决信号。

 

有观点认为，这也是不得已之举。随着时代发展，传统制造业的主业趋于稳定，甚至走向萎缩，上下游可拓展性变差，寻求更多想象空间只能选择跨界。而面对数实结合的大势，进军科技领域，已经是他们能找到最大的确定性，将资金交给专业人士操作，则是为风险投资加上的最后一层屏障。

 

这不是海螺水泥第一次设立产业基金，2021年，海螺水泥已经参与过投资新材料的事业，那时候掏出的16亿元不比现在少太多，不过当时首期基金规模为150亿元，海螺水泥的参与更像是试水，到了今年，海螺水泥成为了母基金的最大出资方，瞄准的或许是更多话语权。

 

但话语权的增加是否能带来更多收益，答案也很难保证。从这支母基金的主要投资方向来看，无论是近几年讨论的新概念AIGC、云计算，还是互联网时代已强调多次的工业供应链、行业应用解决方案、工业互联网硬件，与海螺水泥既有业务的关系都不大。

 

海螺水泥擅长的传统制造业与工业互联网代表的硬科技相去甚远，如何把握其中的机会，就算有着资深VC/PE加持，市场也始终保留谨慎观望态度。

 

 

入行容易挣钱难

 

 

一家企业是否值得投资，有很多个判断标准，比如是否顺应宏观经济环境。海螺水泥如今股价腰斩，核心原因就在于房地产和基建趋于饱和。需求侧减弱，成本侧的燃料煤和电价格上涨，再加上重资产属性拖累盈利，资本市场自然对海螺水泥提不起兴趣。

 

再比如自身护城河是否够深够宽。海螺水泥主营的水泥制造，在技术上其实没有太大难度，成本优势更多建立在入行时间及大手笔的收并购上。

 

《长江商报》统计显示，海螺水泥近两年在投资并购完善产业布局方面的举措堪称“疯狂”。2021年海螺水泥投资设立、并购的公司超过40家，独资设立的新能源公司达15家，2022年也延续了这个打法，2021年至今年6月底，公司投资现金流净流出金额合计达304.51亿元。

 

去年3月，海螺水泥还表示将投资50亿元建造光伏电站，发展新能源业务，但目前来看尚无成果显现。职业投资人王洪波表示：“对于海螺水泥近几年的发展，我还是理解不了。19年-22年600亿的资本开支，23年还要保持200亿的规模，按照这速度，家底经不起几年造。”

 

更何况，加入LP行列的远不止海螺水泥一家。最近因为酱香拿铁刷屏的“A股唯一奢侈品”茅台，5月一举掷出了100亿元成立新基金，合作方为招商资本和金石投资两家明星机构。有趣的是，茅台设立基金，投身的也是科技行业，信息技术、生物技术、新材料都在它的狩猎范围以内。

 

面对如此强敌，投资人们需要海螺水泥证实，抽出资金成立LP不是简单的跟风或玩票，而是认认真真地筹备扩张商业版图，追求第二增长曲线。正如王洪波所说，水泥的工艺有上百年没有发生过颠覆性变革，但是光伏行业对成本有极致追求，每隔几年就会引起一轮技术升级，海螺水泥能否适应这样的节奏，人们心里都在打鼓。

 

回到海螺水泥的老本行，水泥行业的景气周期与房地产产业链的确定性有直接关系，尽管利好政策不断出台，但随着城镇化进程抵达平台期，水泥行业由增量转存量，周期属性会变得更加明显，日后很难再出现长期增长了。

 

中商产业研究院的数据表明，我国水泥行业现阶段的产能已经严重过剩，行业出清预计需要几年才能恢复。

 

股价反映的只是短期市场情绪，长远来看，企业能否持续获得资本认可，靠的还是盈利能力、成长空间等硬实力。而在这些方面，海螺水泥的表现是不尽如人意的。海螺水泥何时才能熬过寒冬，结论只能由时间证明。

 

 

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